城投公司與土地的關(guān)系主要有以下四種湖北老河口市城投標(biāo)準(zhǔn)債項(xiàng)目：1）城投公司直接負(fù)責(zé)土地平整、三通一平等業(yè)務(wù)湖北老河口市城投標(biāo)準(zhǔn)債項(xiàng)目，經(jīng)歷過土儲模式、政府購買模式、代建模式湖北老河口市城投標(biāo)準(zhǔn)債項(xiàng)目；2）城投公司參與二級開發(fā)湖北老河口市城投標(biāo)準(zhǔn)債項(xiàng)目，涉及“招拍掛”拿地、政府劃撥、一二級聯(lián)動等多種拿地方式；3）城投公司獲得土地增資，并以土地資產(chǎn)進(jìn)行抵押融資；4）土地市場影響城投公司的償債能力。

土地儲備機(jī)構(gòu)之間職能的變換，是城投從事一級土地開發(fā)業(yè)務(wù)由土儲中心模式向代建模式轉(zhuǎn)變的根源。1）土儲中心模式：城投公司承擔(dān)土儲職能，除湖北老河口市城投標(biāo)準(zhǔn)債項(xiàng)目了一級開發(fā)業(yè)務(wù)，也負(fù)責(zé)前期的土地征購，土地資產(chǎn)入賬；2）代建模式：城投公司僅與土地儲備機(jī)構(gòu)簽訂代建協(xié)議，實(shí)際進(jìn)行土地整理流程后將熟地交還土儲機(jī)構(gòu)，待土地掛牌上市后由政府按照成本加成模式返還整理成本并給與一定收益。在這種模式下，土地資產(chǎn)不入賬，僅將開發(fā)成本計(jì)入“存貨”或者“其他流動資產(chǎn)”科目。

政府對城投公司注入土地資產(chǎn)：1）城投公司成立早期：地方政府注入土地資產(chǎn)較為隨意，生地與熟地均可注入。城投公司不用繳納土地出讓金即可獲取，且部分出讓地在城投公司入賬時并沒有足額繳納出讓金；2）2012年463號文下發(fā)后：政府不得將土地儲備注入融資平臺公司。對于熟地，政府若以出讓方式注入，城投公司必須及時足額繳納土地出讓收入并取得國有土地使用證；若以劃撥方式注入，必須經(jīng)過有關(guān)部門依法批準(zhǔn)并嚴(yán)格用于指定用途；3）違法違規(guī)注入：“城投公司購地+地方政府返還出讓金”成為地方政府“變相”為城投公司注入土地資產(chǎn)、做大可質(zhì)押資產(chǎn)的一種衍生途徑。

城投參與二級開發(fā)的主要拿地方式：1）商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)：進(jìn)行市場化開發(fā)的土地或來自政府注入，或由城投公司在公開市場上拿地；2）保障房建設(shè)：建設(shè)用地可以由政府劃撥，也可以由城投公司在公開市場拍得出讓地。3）城市更新：供地模式通常為一二級聯(lián)動，在完成土地整理后的拿地環(huán)節(jié)，有公開市場“招拍掛”、定向“招拍掛”（可以設(shè)置條件、指定主體）、協(xié)議出讓以及補(bǔ)繳價款等多種方式。

城投公司以土地資產(chǎn)進(jìn)行抵押融資：1）出讓用地：經(jīng)營性出讓用地在符合條件的情況下可以辦理抵押貸款，而公益性出讓用地?zé)o法辦理。此外，能否辦理土地抵押貸款與是否具備土地權(quán)證有關(guān)，而與是否足額繳納土地出讓金無關(guān)。2）劃撥用地：劃撥用地使用權(quán)不得單獨(dú)抵押，城投公司需要補(bǔ)繳土地出讓金將劃撥用地變更為了出讓用地。另外，《城市房地產(chǎn)管理法》引致劃撥用地使用權(quán)的連帶抵押，即劃撥用地使用權(quán)可以且必須是因?yàn)榉课莸盅翰旁试S連同房屋一起抵押。

土儲融資大致經(jīng)歷四個階段：1）初步確立金融機(jī)構(gòu)可為土儲業(yè)務(wù)融資：銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)均可為土儲業(yè)務(wù)提供融資；2）加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對土儲機(jī)構(gòu)融資管理：信托公司暫停對土地儲備機(jī)構(gòu)提供融資，銀行對土儲貸款期限和用途做出限制；3）融資規(guī)范化：土儲專項(xiàng)債券成為土地儲備項(xiàng)目非預(yù)算內(nèi)資金來源的唯一途徑；4）土儲專項(xiàng)債被限制。

土地整理業(yè)務(wù)是城投公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，是其公益性的體現(xiàn)。但土地一級開發(fā)前期資本支出的規(guī)模較大，而實(shí)際回款往往滯后，因此會造成一定規(guī)模的資金沉淀。另外，土地供應(yīng)節(jié)奏由政府相關(guān)部門把握，受國家宏觀政策、當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場的影響較大，城投公司土地整理業(yè)務(wù)的收入與回款存在波動性。

土地資產(chǎn)是城投公司的重要資產(chǎn)。一方面，城投公司可以依靠土地資產(chǎn)擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模，也可以通過抵押土地使用權(quán)來提升融資能力，也有城投公司依托土地資源與土地開發(fā)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢推動市場化轉(zhuǎn)型。另一方面，土地資產(chǎn)的價格波動也會影響到城投公司土地抵押資產(chǎn)的價格，城投公司或存在補(bǔ)充抵質(zhì)押的風(fēng)險，也有加大現(xiàn)金流壓力的可能。

土儲專項(xiàng)債融資被限制，更多在于影響土地儲備業(yè)務(wù)的節(jié)奏。土儲專項(xiàng)債融資被限制可能是經(jīng)濟(jì)下行壓力下的應(yīng)急之舉，待經(jīng)濟(jì)下行壓力有所緩釋，限制或有所放松。此外，即使沒有專項(xiàng)債融資，政府也可以根據(jù)當(dāng)?shù)赝恋貎浼巴恋爻鲎尩挠?jì)劃來延遲土地儲備業(yè)務(wù)，放緩節(jié)奏，從長期來看，土地儲備的量并不會減少。此外，隨著專項(xiàng)債的“泛化”，政府可以通過將土地儲備業(yè)務(wù)與其他項(xiàng)目組合，發(fā)行其他性質(zhì)的專項(xiàng)債來實(shí)施融資。

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賣地收入是地方財(cái)政收入的重要來源。短期看，土地市場降溫帶來的財(cái)政壓力并不非常緊急；中長期看，若土地出讓收入持續(xù)走弱，地方政府財(cái)政平衡難度可能會加大，影響城投公司還本付息壓力。融資渠道不暢通的弱資質(zhì)城投平臺或?qū)⒙氏仁艿接绊懀ㄗh關(guān)注：1）土地出讓收入用于城投平臺債務(wù)償付的具體規(guī)模；2）城投平臺具體的債務(wù)償付計(jì)劃。另外，建議重點(diǎn)關(guān)注以下兩類地區(qū)：1）債務(wù)水平較高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較差且短期償債壓力不小的區(qū)域；2）財(cái)政自給能力較低，而對土地依賴度較高的區(qū)域。

在中國現(xiàn)有的土地財(cái)政體系和政府投融資模式下，城投公司與土地存在千絲萬縷的聯(lián)系。本文對城投與土地的關(guān)系進(jìn)行梳理，以供投資者參考。

城投與土地的關(guān)系

在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展與相互競爭的過程中，地方政府或相關(guān)載體會舉借債務(wù)進(jìn)行大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高地區(qū)生活和營商環(huán)境，再通過經(jīng)濟(jì)發(fā)展后帶來的稅收和土地增值收益償還前期債務(wù)。這種通過土地增值平衡預(yù)算內(nèi)短期無法平衡的基礎(chǔ)設(shè)施投入資金就是通常所說的土地財(cái)政，而在此過程中，城投公司起到了非常重要的載體作用。城投和土地緊密結(jié)合，是最近二三十年各地城鎮(zhèn)化進(jìn)程中非常普遍的特征。城投和土地的關(guān)系，可以主要?dú)w納成以下四種。

?參與土地整理/一級開發(fā)

城投公司直接負(fù)責(zé)土地平整，待土地出讓后由政府通過成本加成方式返還收益，根據(jù)政策的不同，經(jīng)歷過土儲模式、政府購買模式、代建模式。

?參與房地產(chǎn)開發(fā)

房地產(chǎn)開發(fā)分為商業(yè)性地產(chǎn)開發(fā)與公益性項(xiàng)目建設(shè)。城投公司可以通過公開市場“招拍掛”拿地，直接從事商業(yè)性房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)；政府劃撥用地可以用于保障房、安置房項(xiàng)目建設(shè)；也有城市更新項(xiàng)目建設(shè)涉及城投一二級聯(lián)動開發(fā)，其中拿地環(huán)節(jié)有公開市場“招拍掛”、定向“招拍掛”（可以設(shè)置條件、指定主體）、協(xié)議出讓以及補(bǔ)繳價款等多種方式。

?土地增資與抵押融資

土地資產(chǎn)是城投公司重要資產(chǎn)，城投獲得土地資產(chǎn)主要有三種方式：一是在城投公司成立早期，地方政府通過財(cái)政撥款或注入土地（生地-儲備地、熟地-劃撥地或出讓地）、股權(quán)等形式對城投公司進(jìn)行資產(chǎn)性支持；二是新增劃撥土地，按照最新政策要求，劃撥用地僅限于公益性項(xiàng)目建設(shè)；三是城投公司公開競地獲得出讓用地。前兩種方式可認(rèn)為是政府對城投注入土地進(jìn)行增資。出讓用地可以辦理抵押融資，而劃撥用地若要用于轉(zhuǎn)讓、出租、抵押，需要補(bǔ)繳土地出讓金進(jìn)行土地性質(zhì)變更。

?土地市場景氣度影響償債能力

此外，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，地方土地出讓收入不斷攀升。2007年之后，國家將全部土地出讓收入納入地方政府性基金預(yù)算管理。土地出讓收入已成為地方政府重要的財(cái)政收入來源，土地市場的景氣度也會在很大程度上影響區(qū)域內(nèi)城投公司的償債能力。

城投與土地開發(fā)

土地整理主體職能定位的變換，是城投從事一級土地開發(fā)業(yè)務(wù)由土儲中心模式向代建模式轉(zhuǎn)變的根源。此部分將從土地儲備實(shí)質(zhì)、土儲制度變遷、一級開發(fā)業(yè)務(wù)三個方面進(jìn)行介紹。

1、何為土地儲備

土地儲備[1]是指縣級（含）以上國土資源主管部門為調(diào)控土地市場、促進(jìn)土地資源合理利用，依法取得土地，組織前期開發(fā)、儲存以備供應(yīng)的行為。土地儲備由納入國土資源主管部門（現(xiàn)為自然資源部[2]）名錄管理的土地儲備機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)實(shí)施。

土地儲備流程主要包括征購、儲備（一級開發(fā)）和供地三大環(huán)節(jié)：

1）征購環(huán)節(jié)：土地儲備機(jī)構(gòu)取得土地的過程，包括新增用地的征收和存量城市土地的收購、置換、回收；

2）儲備環(huán)節(jié)：土地儲備機(jī)構(gòu)將收購集中起來的土地（生地或毛地）進(jìn)行開發(fā)和再開發(fā)，通過拆遷、平整、歸并整理和基礎(chǔ)設(shè)施的配套建設(shè)，形成可供出讓的“熟地”，土地儲備機(jī)構(gòu)將已完成開發(fā)的“熟地”進(jìn)行儲備，等待出讓；

3）供地環(huán)節(jié)：土地儲備機(jī)構(gòu)根據(jù)社會發(fā)展、城市規(guī)劃和供地計(jì)劃，有計(jì)劃地將儲備土地出讓、出租或轉(zhuǎn)讓。出讓方式一般采用市場化程度較高的招標(biāo)、拍賣和掛牌方式。

總體來說，土地儲備就是把國有土地（毛地）或鄉(xiāng)村集體土地（生地）進(jìn)行統(tǒng)一的征用、拆遷、安置、補(bǔ)償，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)建設(shè)，使土地達(dá)到“三通一平”“五通一平”“七通一平”的建設(shè)條件（熟地），在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行有償出讓或轉(zhuǎn)讓。

2、土儲相關(guān)制度梳理

自1996年設(shè)立上海土地發(fā)展中心開始，我國的土地儲備機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了從無到有再至逐步規(guī)范的兩個階段。

?從無到有

2007年11月，《土地儲備管理辦法》（國土資發(fā)〔2007〕277號）正式發(fā)布實(shí)施，該文件是我國第一部規(guī)范土地儲備工作的全國性法規(guī)，標(biāo)志著我國土地儲備制度初步確立。277號文明確“土地儲備機(jī)構(gòu)作為土地儲備工作具體實(shí)施主體的地位，并規(guī)定土地儲備機(jī)構(gòu)應(yīng)為市、縣人民政府批準(zhǔn)成立、具有獨(dú)立的法人資格、隸屬于國土資源管理部門、統(tǒng)一承擔(dān)本行政轄區(qū)內(nèi)土地儲備工作的事業(yè)單位?！?/p>

但《土地儲備管理辦法》并未對土地儲備機(jī)構(gòu)的界限和范圍做出明確的規(guī)定，存在城投平臺與土地儲備機(jī)構(gòu)之間職能劃分不清、城投直接承擔(dān)土儲職能的現(xiàn)象。在此階段，城投以土儲中心模式進(jìn)行一級土地開發(fā)。

?逐步規(guī)范

2010年9月，國土資源部下發(fā)45號文，要求土地儲備機(jī)構(gòu)必須與其下屬和掛靠的從事土地開發(fā)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)徹底脫鉤，土地前期開發(fā)必須按規(guī)定通過招標(biāo)方式選擇工程實(shí)施單位，各地國土資源部門及所屬企事業(yè)單位都不得直接從事土地一級市場開發(fā)。至此，我國的土地儲備機(jī)構(gòu)開始走向規(guī)范，城投與土地儲備機(jī)構(gòu)之間的職能劃分逐步清晰化。

2012年11月，《關(guān)于加強(qiáng)土地儲備與融資管理的通知》（國土資發(fā)〔2012〕162號）正式提出了建立土地儲備機(jī)構(gòu)名錄，同樣要求有下設(shè)或掛靠從事工程建設(shè)機(jī)構(gòu)的，必須與土地儲備機(jī)構(gòu)徹底脫鉤。同年12月，財(cái)政部、發(fā)改委、人行和銀監(jiān)會四部門下發(fā)463號文，要求地方各級政府不得授權(quán)融資平臺公司承擔(dān)土地儲備職能。

2016年2月，《關(guān)于規(guī)范土地儲備和資金管理等相關(guān)問題的通知》（財(cái)綜〔2016〕4號）規(guī)定：1）每個縣級以上（含縣級）法定行政區(qū)劃原則上只能設(shè)置一個土地儲備機(jī)構(gòu)；2）要求土地儲備工作只能由納入名錄管理的土地儲備機(jī)構(gòu)承擔(dān)，各類城投公司等其他機(jī)構(gòu)一律不得再從事新增土地儲備工作，土地儲備機(jī)構(gòu)不得在土地儲備職能之外，承擔(dān)與土地儲備職能無關(guān)的事務(wù)，包括城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城鎮(zhèn)保障性安居工程建設(shè)等事務(wù)。

2018年1月，《土地儲備管理辦法》修訂稿（國土資發(fā)〔2017〕17號）正式頒布，原辦法（國土資發(fā)〔2007〕277號）廢止。修訂稿明確，國土資源主管部門對土地儲備機(jī)構(gòu)實(shí)施名錄制管理，土儲機(jī)構(gòu)應(yīng)組織開展對儲備土地必要的前期開發(fā)，為政府供應(yīng)土地提供必要保障。

經(jīng)過一系列的規(guī)范，城投平臺與土儲機(jī)構(gòu)之間的職能劃分逐漸清晰化。城投平臺的土地儲備職能被正式剝離，僅納入名錄管理的土地儲備機(jī)構(gòu)才能承擔(dān)土地儲備職能。土儲機(jī)構(gòu)組織開展對儲備土地必要的前期開發(fā)，而城投平臺可以通過委托代建等方式參與土地一級開發(fā)。

3、一級開發(fā)業(yè)務(wù)模式介紹

以下將對城投公司土地一級開發(fā)業(yè)務(wù)出現(xiàn)過的2種業(yè)務(wù)模式的法律關(guān)系、操作流程、回款來源等進(jìn)行介紹，此外，在2016-2017年間，少量城投以政府購買形式開展過土地一級開發(fā)業(yè)務(wù)，也在此介紹。

?土儲中心模式

城投公司早期承擔(dān)土地儲備職能，參與土地征購、儲存、供應(yīng)三個環(huán)節(jié)。城投公司除了一級開發(fā)業(yè)務(wù)，也負(fù)責(zé)前期的土地征購，土地資產(chǎn)入賬。在這種模式下，城投公司可以用土地收益權(quán)進(jìn)行抵押融資，將融入的資金用于一級開發(fā)業(yè)務(wù)或其他業(yè)務(wù)。待土地掛牌上市后，由財(cái)政資金返還開發(fā)成本。

案例：重慶市地產(chǎn)集團(tuán)有限公司

重慶地區(qū)土儲模式變遷主要分為三個階段：正式建立重慶市土地儲備制度、土地儲備機(jī)構(gòu)實(shí)行“名錄式”管理和城投剝離土儲職能。與上文介紹的土儲制度變遷過程基本保持一致性。在第一和第二階段中，重慶市地產(chǎn)集團(tuán)采用土儲中心模式開展土地整理業(yè)務(wù)。

第一階段：正式建立重慶土地儲備制度 （2002年-2012年）

隨著2002年10月《重慶市國有土地儲備整治管理辦法》正式發(fā)布，重慶市正式建立起了土地儲備與土地整治制度。土地整治遵循“誰儲備、誰整治”的原則，作為土地儲備機(jī)構(gòu)的城投公司可以直接參與一級開發(fā)。

2003年2月，重慶地產(chǎn)集團(tuán)由市政府注資成立，專門負(fù)責(zé)從土地征購到開發(fā)整理再到出讓的一系列業(yè)務(wù)，以協(xié)助建立政府主導(dǎo)型的土地儲備供應(yīng)機(jī)制。重慶市地產(chǎn)集團(tuán)也由此成為了繼重慶市城市建設(shè)投資公司后可以在當(dāng)?shù)爻袚?dān)土地儲備功能的市場經(jīng)濟(jì)主體。此后，重慶市渝富公司、重慶市水利投資集團(tuán)、重慶市水務(wù)集團(tuán)公司、重慶市高速公路發(fā)展公司、重慶高等級公路建設(shè)投資公司、重慶渝開發(fā)公司和重慶市能源投資集團(tuán)有限公司等國有控股集團(tuán)也被賦予了土地儲備的功能，按照不同土地的用途和性質(zhì)以劃分各集團(tuán)的收儲范圍。由此，重慶市形成了由九大國有控股集團(tuán)承擔(dān)土地儲備職能的整體格局。

2008年，重慶市國土房管局頒布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)土地儲備整治工作的通知》，對土地儲備主體、儲備土地審批權(quán)限、儲備程序及科學(xué)統(tǒng)籌拆遷做出了詳細(xì)規(guī)定，標(biāo)志著重慶市土地儲備工作的進(jìn)一步完善。在土地儲備模式方面，重慶市實(shí)現(xiàn)了土地儲備程序的分離，即每個環(huán)節(jié)由不同的主體實(shí)施完成。其中，土地行政管理部門負(fù)責(zé)制定計(jì)劃，集團(tuán)公司負(fù)責(zé)具體實(shí)施，最后再通過土地產(chǎn)權(quán)交易中心完成土地出讓。在以土儲中心模式開展土地整理業(yè)務(wù)的模式下，一方面，承擔(dān)土地儲備職能的九大國有控股集團(tuán)可通過質(zhì)押土地收益權(quán)從銀行獲取融資，將所獲資金用于土地一級開發(fā)或其他領(lǐng)域的投資，擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模；另一方面，九大國有控股集團(tuán)以征地或收購的方式取得“生地”儲備后，可進(jìn)行土地一級開發(fā)使其變?yōu)椤笆斓亍?，再進(jìn)行掛牌出讓以獲取土地增值收益。

第二階段：土地儲備機(jī)構(gòu)“名錄式”管理（2012年-2016年）

2012年11月，國務(wù)院162號文[3]要求對全國土地儲備機(jī)構(gòu)進(jìn)行“名錄式”管理，統(tǒng)一由國土資源部備案，同時要求規(guī)范儲備機(jī)構(gòu)融資規(guī)模，實(shí)行融資規(guī)?？刂?。其中九大國有控股集團(tuán)中僅重慶市地產(chǎn)集團(tuán)被納入土地儲備機(jī)構(gòu)名錄，其余城投平臺則因未被納入名錄而無法開展新增土地儲備相關(guān)業(yè)務(wù)。但在此階段，重慶地產(chǎn)集團(tuán)并未剝離土儲職能，仍在以土儲中心模式開展土地一級開發(fā)業(yè)務(wù)。

第三階段：城投公司剝離土儲職能（2016年后）

2016年2月，財(cái)綜〔2016〕4號文出臺，各類城投公司等其他機(jī)構(gòu)一律不得再從事新增土地儲備工作。根據(jù)該政策要求，重慶市正式剝離重慶市地產(chǎn)集團(tuán)的土地儲備功能，并在2017年發(fā)布的《土地儲備機(jī)構(gòu)名錄》（2016版）中規(guī)定成立重慶市土地儲備整治中心以專門承擔(dān)土地儲備職責(zé)。針對重慶地產(chǎn)集團(tuán)賬面因歷史原因形成的儲備土地資產(chǎn)，公司與市土儲中心簽訂協(xié)議，將賬面存量的儲備土地劃出，市土儲中心于未來若干年向公司支付存量儲備土地剝離對價款。自此，公司不再以土儲中心模式開展土地整理業(yè)務(wù)。

?代建模式

2010年9月，45號文[4]及后續(xù)相關(guān)文件頒布后，城投公司僅與土地儲備機(jī)構(gòu)簽訂代建協(xié)議，實(shí)際進(jìn)行土地整理流程后將熟地交還土儲機(jī)構(gòu)。在代建模式下，業(yè)務(wù)委托方理應(yīng)按照工程進(jìn)度向代建主體撥付資金，城投公司按照一定比例收取委托代建費(fèi)用，但在實(shí)際操作中，由于土地開發(fā)業(yè)務(wù)的資金撥付普遍滯后，主要是待土地掛牌上市后由政府按照成本加成模式返還整理成本并給與一定收益。即城投公司與土儲機(jī)構(gòu)之間是委托代理關(guān)系，回款來源為財(cái)政資金。財(cái)政資金多來自地方政府的賣地收入，部分城投土地一級開發(fā)業(yè)務(wù)取得的回款嚴(yán)格對應(yīng)其所整理的地塊，部分地區(qū)由地方政府統(tǒng)籌后分配。

案例一：紹興袍江工業(yè)區(qū)投資開發(fā)有限公司

袍江工投是紹興市袍江開發(fā)區(qū)唯一基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營和土地一級開發(fā)主體，袍江區(qū)管委會授權(quán)袍江工投對區(qū)域內(nèi)的土地進(jìn)行前期開發(fā)整理。財(cái)綜〔2016〕4號文[5]下發(fā)后，袍江工投與管委會簽訂《袍江新區(qū)范圍內(nèi)地塊土地整理協(xié)議》，公司以委托代建的方式對相應(yīng)的土地進(jìn)行前期開發(fā)，土地整理開發(fā)項(xiàng)目達(dá)到交付條件后，袍江管委會協(xié)調(diào)組織開發(fā)成本核算和確認(rèn)工作，以成本加成法確認(rèn)土地開發(fā)整理業(yè)務(wù)收入，管理費(fèi)比例在10%-20%，資金返還主要依據(jù)財(cái)政統(tǒng)籌安排。

結(jié)合袍江工投審計(jì)報(bào)告來看，公司土地整理業(yè)務(wù)會計(jì)核算如下：公司支付土地整理成本時：借記“存貨”，貸記“銀行存款”；確認(rèn)土地整理業(yè)務(wù)收入時：借記“應(yīng)收賬款”，貸記“主營業(yè)務(wù)收入”，同時將開發(fā)支出從存貨中轉(zhuǎn)為營業(yè)成本，借記“主營業(yè)務(wù)成本”，貸記“主營業(yè)務(wù)收入”；收到回款時：借記“銀行存款”，貸記“應(yīng)收賬款”。2018-2020年，公司確認(rèn)收入、實(shí)際回款均為17.03億元，2020年末存貨中有37.04億元的開發(fā)成本。

案例二：福州城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司

根據(jù)《福州市政府關(guān)于研究市城鄉(xiāng)建總投融資等問題的會議紀(jì)要》（〔2011〕31號文件），福建城投受福州市政府委托，對相關(guān)片區(qū)進(jìn)行一級土地開發(fā)，項(xiàng)目資金自籌，開發(fā)完成后的土地交由相關(guān)部門掛牌出讓，福州市財(cái)政局從土地出讓收入中將公司的土地開發(fā)成本（包括拆遷成本、借款本息及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本等）返還給公司并支付開發(fā)成本的8%作為收益。

從福州城投審計(jì)報(bào)告看，公司的開發(fā)成本在“其他非流動資產(chǎn)—片區(qū)土地整理”反映，收益計(jì)入“營業(yè)外收入-拆遷補(bǔ)充收入”。具體來看，公司開展土地一級開發(fā)業(yè)務(wù)：借記“其他流動資產(chǎn)”，貸記“銀行存款”；收到財(cái)政局返還款時：土地開發(fā)成本部分借記“貨幣資金”，貸記“資本公積-財(cái)政撥款”，8%部分計(jì)入“營業(yè)外收入”；每年期末沖減時：借記“資本公積-財(cái)政撥款”，貸記“其他非流動資產(chǎn)”。

?政府購買模式

2016年2月，財(cái)綜〔2016〕4號明確“每個縣級以上（含縣級）法定行政區(qū)劃原則上只能設(shè)置一個土地儲備機(jī)構(gòu)，土地儲備工作只能由納入名錄管理的土地儲備機(jī)構(gòu)承擔(dān)；土地儲備機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極探索通過政府采購實(shí)施儲備土地的前期開發(fā)?！?2017年6月，財(cái)政部下發(fā)87號文[6]，嚴(yán)禁將“儲備土地前期開發(fā)”作為政府購買服務(wù)項(xiàng)目，以政府購買服務(wù)名義進(jìn)行違法違規(guī)融資的行為被限制。

經(jīng)過我們梳理，存量城投發(fā)債主體以政府購買形式進(jìn)行保障房、安置房建設(shè)、棚戶區(qū)改造的較多，而僅開展土地整理業(yè)務(wù)的很少。以政府購買方式開展土地整理業(yè)務(wù)，購買主體是土地儲備機(jī)構(gòu)/政府部門相關(guān)，項(xiàng)目承接主體為城投公司，購買主體分期支付服務(wù)費(fèi)，資金來源為財(cái)政性資金。在政府購買模式下，回款往往存在一定滯后性。

案例一：都江堰新城建設(shè)投資有限責(zé)任公司

2016年10月，都江堰市土地儲備中心與公司本部簽訂《土地整理及前期開發(fā)服務(wù)購買協(xié)議》，公司作為乙方承接濱江新區(qū)和青城山鎮(zhèn)芒城村、沿江村的土地收購、征地拆遷安置及前期開發(fā)，都江堰市土地儲備中心按保本微利原則補(bǔ)償公司的支出，服務(wù)費(fèi)按季度支付，并約定了資金支付進(jìn)度表。2017年8月，都江堰建工中標(biāo)“胥家鎮(zhèn)、蒲陽鎮(zhèn)土地項(xiàng)目”，同樣簽訂《政府購買服務(wù)協(xié)議》開展業(yè)務(wù)。截至2020年末，上述兩個土地整理項(xiàng)目已基本完工。公司根據(jù)結(jié)算函每年確認(rèn)土地整理收入，政府需支付的服務(wù)費(fèi)合計(jì)54.46億元，2020年末累計(jì)確認(rèn)收入13.82億元。

案例二：山西轉(zhuǎn)型綜改示范區(qū)新經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)有限公司

2016年，太原經(jīng)開新設(shè)全資子公司太原經(jīng)開汾東房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，以政府購買的方式開展園區(qū)內(nèi)圪塔營、化章堡兩村的土地整理項(xiàng)目。經(jīng)開區(qū)管委會在購買服務(wù)期期內(nèi)按照項(xiàng)目總投資本金回收計(jì)劃支付購買服務(wù)款[7]，同時公司按上述模式每年度確認(rèn)收入。綜改區(qū)管委會成立后，公司項(xiàng)目回款由其撥付。從審計(jì)報(bào)告看，公司將開發(fā)成本計(jì)入“存貨”科目。

[1] 資料來源：《土地儲備管理辦法》（國土資發(fā)〔2017〕17號）

[2] 資料來源：2018年3月13日公布的《國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案》

[3] 資料來源：《關(guān)于加強(qiáng)土地儲備與融資管理的通知》（國土資發(fā)〔2012〕162號）

[4] 資料來源：《中共國土資源部黨組關(guān)于國土資源系統(tǒng)開展“兩整治一改革”專項(xiàng)行動的通知》（國土資黨發(fā)〔2010〕45號）

[5] 資料來源：《關(guān)于規(guī)范土地儲備和資金管理等相關(guān)問題的通知》（財(cái)綜〔2016〕4號）

[6] 資料來源：《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕87號）

[7] 建設(shè)期支付汾東房地產(chǎn)實(shí)際總投資本金中的自有資本金、本年度購買服務(wù)管理費(fèi)及財(cái)務(wù)費(fèi)用，經(jīng)營期年度支付款項(xiàng)為建設(shè)期后總資本金余額分年等額支付部分、本年度購買服務(wù)管理費(fèi)及財(cái)務(wù)費(fèi)用。

城投獲得土地資產(chǎn)

城投公司早期，地方政府注入土地資產(chǎn)較為隨意，為城投公司注入了大量土地資產(chǎn)（包括生地與熟地）。2012年后，政府注入土地資產(chǎn)逐步規(guī)范化，土地儲備（生地）注入被禁止。關(guān)于熟地，城投公司必須通過法定的劃撥或出讓（包括“招拍掛”和協(xié)議出讓等）的方式獲取。此外，部分地區(qū)存在政府通過返還土地出讓金“變相”為城投公司注入土地資產(chǎn)的違規(guī)行為。

1、政府直接注入土地資產(chǎn)

城投公司成立早期，地方政府可以以資產(chǎn)注入的方式為融資平臺注入大量土地資產(chǎn)（包括生地與熟地），這也是城投公司資產(chǎn)擴(kuò)張的重要方式，城投公司也可用相關(guān)資產(chǎn)向銀行等金融機(jī)構(gòu)辦理抵押貸款[1]。

具體來看，城投公司成立早期，地方政府向城投平臺直接注入土地資產(chǎn)包括生地-土地儲備、熟地-出讓/劃撥用地，是城投公司增資的主要方式之一。一方面，城投公司資產(chǎn)規(guī)模得以擴(kuò)張、杠桿率得以降低，有助于其融資渠道通暢度；另一方面，城投公司可以用政府注入的土地抵押融資，為土地開發(fā)業(yè)務(wù)或其他業(yè)務(wù)擴(kuò)張融入資金。在此階段，政府注入土地約束較少，生地可以直接注入；對于出讓用地，政府也可直接注入，城投公司不用繳納土地出讓金即可獲取，且部分出讓地在城投公司入賬時并沒有足額繳納出讓金。

案例一：滁州市同創(chuàng)建設(shè)投資有限責(zé)任公司

滁州同創(chuàng)成立于2008年，是滁州市經(jīng)開區(qū)重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，目前唯一股東為滁州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)總公司，實(shí)際控制人為滁州市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管委會。在公司發(fā)展過程中，管委會多次發(fā)函，同意以部分土地、房產(chǎn)作為股東開發(fā)總公司對滁州同創(chuàng)的增資資本。股東開發(fā)總公司作為主體對擬注入滁州同創(chuàng)的土地進(jìn)行摘牌，摘牌后委托具有資質(zhì)的評估公司對土地進(jìn)行市場價值評估，滁州同創(chuàng)依據(jù)管委會及股東相關(guān)注資文件進(jìn)行入賬，開發(fā)總公司注入的土地為確權(quán)資產(chǎn)。

從幾輪注資時具體的土地注入明細(xì)來看，早期股東注入的土地既有劃撥用地、也有出讓用地，且有大部分出讓用地及劃撥用地并未繳納土地出讓金。據(jù)募集說明書披露[2]，滁州經(jīng)開區(qū)管委之后會結(jié)合企業(yè)需求，將滁州同創(chuàng)名下適合商業(yè)企業(yè)入駐的地塊按照土地賬面價值收回，投入公開市場拍賣，拍賣所得系政府財(cái)政收入中的土地業(yè)務(wù)收入，2017年后對收回土地向滁州同創(chuàng)進(jìn)行一定的專項(xiàng)補(bǔ)貼。而滁州同創(chuàng)賬面未被收回的土地，若是未繳納土地出讓金的出讓用地，則在轉(zhuǎn)讓之前需要足額繳納土地出讓金，辦理抵押貸款只需有產(chǎn)證，無須繳納土地出讓金；劃撥用地在轉(zhuǎn)讓及辦理抵押貸款前均需要繳納土地出讓金進(jìn)行土地性質(zhì)變更。截至2021年3月末，滁州同創(chuàng)擁有36宗土地（不含門面房），土地賬面價值合計(jì)約73.67億元，其中28宗土地已辦理了土地使用權(quán)證。

2、規(guī)范土地注入

隨著地方債務(wù)風(fēng)險管控趨嚴(yán)，城投公司融資不斷規(guī)范化，《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2012〕463號）出臺。文件規(guī)定政府不得將土地儲備注入融資平臺公司，即政府不能再將生地注入城投公司。同時文件也明確規(guī)定地方政府將土地注入融資平臺公司必須經(jīng)過法定的出讓或劃撥程序，即政府若以出讓方式注入土地，城投公司必須及時足額繳納土地出讓收入并取得國有土地使用證；政府若以劃撥方式注入土地，必須經(jīng)過有關(guān)部門依法批準(zhǔn)并嚴(yán)格用于指定用途。

另外，根據(jù)國土資源部令第9號與國土資源部令第21號可知，經(jīng)營性用地只能通過公開市場“招拍掛”的方式獲取，無法通過劃撥方式或協(xié)議出讓方式取得。即政府通過法定程序劃撥的土地必須指定用于公租房、保障房等公益性項(xiàng)目建設(shè)，且劃撥用地若要用于轉(zhuǎn)讓、出租、抵押，需要補(bǔ)繳土地出讓金進(jìn)行土地性質(zhì)變更。若是政府以協(xié)議出讓方式對城投公司注入土地，城投公司需要繳納土地出讓金以有償方式獲得，且該土地只能為非經(jīng)營性用地。

從目前的政策來看，政府不能再向城投公司違規(guī)注入土地資產(chǎn)。生地注入已多次明確禁止，熟地注入必須經(jīng)過法定的劃撥或出讓。另外，若是通過出讓方式，城投公司需要繳納土地出讓金，即不能再視為政府直接注入資產(chǎn)方式；若是通過劃撥方式無償取得，劃撥用地僅能用于指定用途，即僅限規(guī)定的公益性項(xiàng)目建設(shè)。

案例二：鄭州地產(chǎn)集團(tuán)有限公司

鄭州地產(chǎn)是鄭州市國資委出資組建的國有獨(dú)資公司，主業(yè)是土地整理業(yè)務(wù)。公司“投資性房地產(chǎn)”“無形資產(chǎn)”兩個科目中均存在與土地資產(chǎn)相關(guān)的內(nèi)容，部分土地資產(chǎn)是以政府作價方式注入的，部分是劃撥用地。

“投資性房地產(chǎn)”中102.87億元土地使用權(quán)是鄭州市國資委于2013年和2014年以政府作價方式注入的46宗土地和99宗地下空間，其持有目的為持有并準(zhǔn)備增值后進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。土地使用權(quán)依據(jù)政府相關(guān)批復(fù)及評估報(bào)告進(jìn)行入賬，并已繳納土地出讓金，目前處于閑置待開發(fā)狀態(tài)。

“無形資產(chǎn)”中有土地使用權(quán)0.36億元、土地開發(fā)權(quán)92.75億元。土地使用權(quán)中有2塊為政府劃撥用地，以成本法入賬，未繳納土地出讓金，有1塊為出讓用地，已足額繳納土地出讓金。土地開發(fā)權(quán)賬面原值100.475億元，是滎陽健康園區(qū)規(guī)劃范圍的開發(fā)權(quán)，鄭州健康城市開發(fā)有限公司與滎陽市政府簽訂協(xié)議，未來10年開發(fā)完，逐年攤銷。

3、違法違規(guī)注入土地資產(chǎn)

在監(jiān)管日益趨嚴(yán)、禁止地方政府直接為融資平臺注入土地資產(chǎn)的背景下，“城投公司購地+地方政府返還出讓金”實(shí)際上成為地方政府“變相”為城投公司注入土地資產(chǎn)、做大其可質(zhì)押資產(chǎn)的一種衍生途徑。

購入熟地：城投公司在公開市場通過“招拍掛”購入土地資產(chǎn)，在資產(chǎn)端計(jì)入“存貨”或“無形資產(chǎn)”科目，地方政府再通過補(bǔ)助或項(xiàng)目專項(xiàng)資金的形式返還城投公司所支付的土地出讓金，在負(fù)債或權(quán)益端計(jì)入“專項(xiàng)應(yīng)付款”或“資本公積”，或直接計(jì)入“其他收益”。最終可以做大城投公司的資產(chǎn)規(guī)?；?yàn)楣驹黾永麧?。同時，“招拍掛”取得的土地還可以通過抵押方式用于公司融資。

購入生地：城投公司通過“招拍掛”購入生地，實(shí)際上承擔(dān)了部分土儲職能。城投公司購入生地，土地資產(chǎn)入賬；在完成一級開發(fā)后，將土地資產(chǎn)交由土地儲備機(jī)構(gòu)回收，掛牌進(jìn)行二次出讓，政府返還相關(guān)土地出讓金。購入的生地具備相關(guān)土地權(quán)證，即使城投公司暫無開發(fā)計(jì)劃，也可憑借土地資產(chǎn)進(jìn)行融資。

2021年6月4日，財(cái)政部宣布將國有土地使用權(quán)出讓收入等四項(xiàng)政府非稅收入劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收[3]。土地出讓收入由市縣國土資源管理部門（自然資源部門的前身）劃轉(zhuǎn)至稅務(wù)部門征收后，可能會減少政府違規(guī)返還土地出讓金的情況，城投公司以購地+返還形式“虛增”資產(chǎn)的難度將明顯加大。

[1] 2016年前土地儲備可申請抵押貸款；《規(guī)范土地儲備和資金管理等相關(guān)問題的通知》（財(cái)綜〔2016〕4號）宣布自2016年1月1日起，各地不得再向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)舉借土地儲備貸款。

[2] 參見《滁州市同創(chuàng)建設(shè)投資有限責(zé)任公司2021年度第二期超短期融資券募集說明書》

[3] 資料來源：《關(guān)于將國有土地使用權(quán)出讓收入、礦產(chǎn)資源專項(xiàng)收入、海域使用金、無居民海島使用金四項(xiàng)政府非稅收入劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收有關(guān)問題的通知》（財(cái)綜〔2021〕19號）

城投與房地產(chǎn)開發(fā)

城投公司參與房地產(chǎn)開發(fā)有商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)、也有公益性項(xiàng)目建設(shè)。此外，經(jīng)過我們梳理，部分城投公司以一二級聯(lián)動的方式參與城市更新業(yè)務(wù)。此部分，我們將重點(diǎn)介紹城投公司在二級開發(fā)的幾種模式下獲得土地資產(chǎn)的不同方式。

1、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)

城投公司商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)是其市場化業(yè)務(wù)。城投公司參與商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的土地可能來自政府注入，也可能來自其以市場化方式拿地。

1）拿地方式為政府注入

地方政府向城投公司注入土地資產(chǎn)除了有壯大城投公司資產(chǎn)規(guī)模的目的外，還可能是由于地方政府財(cái)力并不寬裕，無法直接以現(xiàn)金的方式支付城投公司的回款，故給予城投企業(yè)土地資產(chǎn)來代替。在這種情況下，城投企業(yè)可自行開發(fā)，銷售后獲得現(xiàn)金回款來補(bǔ)充現(xiàn)金流。政府注入的土地資產(chǎn)，若是出讓用地，城投企業(yè)可直接進(jìn)行開發(fā)，若是劃撥用地，需要先補(bǔ)繳土地出讓金進(jìn)行土地性質(zhì)變更后開發(fā)。但是我們也關(guān)注到，城投公司以二級開發(fā)的方式來獲得回款實(shí)際有時加大了公司前期的資金壓力，后續(xù)去化情況受當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場的影響較大。

2）以市場化方式獲得土地使用權(quán)

根據(jù)中華人民共和國國土資源部令第9號和第21號，經(jīng)營性用地僅能通過“招拍掛”的方式獲取。城投公司作為市場參與主體，參與“招拍掛”流程，繳納土地出讓金后獲得土地使用權(quán)，計(jì)入“存貨”或“無形資產(chǎn)”科目。城投獲取土地使用權(quán)后，后續(xù)進(jìn)行經(jīng)營性項(xiàng)目開發(fā)，土地出讓金計(jì)入相關(guān)項(xiàng)目總投資。

案例：南昌市政公用投資控股有限責(zé)任公司

南昌市政房地產(chǎn)板塊由子公司南昌市政公用房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司負(fù)責(zé)運(yùn)營，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要集中在南昌、江蘇、上海等地。南昌本地項(xiàng)目，公司以自主開發(fā)為主，即自主參加“招拍掛”拿地，后續(xù)投入資金進(jìn)行建設(shè)。異地項(xiàng)目以合作開發(fā)為主，即公司與合作方共同出資成立項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司參與市場化拍地競爭，土地出讓金部分多由公司與合作方按持股比例出資，后續(xù)建設(shè)資金投入也按約定的比例執(zhí)行。

公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以合作開發(fā)為主，與融創(chuàng)中國合作較多。截至2020年末，公司“存貨”科目中有開發(fā)成本（由房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)填列）83.02億元，這部分包含市場化拿地成本和開發(fā)建設(shè)支出；而公司“無形資產(chǎn)”科目中199.07億元的土地使用權(quán)全部為政府作價出資注入，土地性質(zhì)為商業(yè)及商服用地，這部分土地在注入時未繳納土地出讓金[1]。

2、保障房建設(shè)

城投公司的保障房建設(shè)業(yè)務(wù)是其公益屬性較強(qiáng)的業(yè)務(wù)，建設(shè)用地可以由政府劃撥[2]，也可以由城投公司在公開市場拍得出讓地。城投公司從事保障房項(xiàng)目建設(shè)，一般以政府指導(dǎo)價格向棚戶區(qū)改造等項(xiàng)目居民定向銷售，包括安置房、共有產(chǎn)權(quán)房和產(chǎn)權(quán)置換房等。

1）政府劃撥土地

南京浦口康居建設(shè)集團(tuán)有限公司主要承擔(dān)浦口區(qū)保障性住房的開發(fā)建設(shè)，保障房建設(shè)計(jì)劃來自浦口區(qū)政府，其建設(shè)保障房的土地為政府無償劃撥。公司自籌資金委托南京市浦口區(qū)拆遷管理中心進(jìn)行拆遷及土地平整工作，拆遷成本計(jì)入項(xiàng)目開發(fā)成本，保障房由子公司通過自籌資金建設(shè)開發(fā)，根據(jù)政府指導(dǎo)價銷售。

六安城市建設(shè)投資有限公司對市政府劃撥的土地進(jìn)行整理開發(fā)，并負(fù)責(zé)片內(nèi)征地拆遷戶的安置房建設(shè)工作。在安置房建設(shè)方面，公司與政府簽訂代建協(xié)議，項(xiàng)目建設(shè)驗(yàn)收后由市政府支付項(xiàng)目回購款，逐年等額回購。

2）公開市場獲得土地

根據(jù)六安市公共資源交易監(jiān)督管理局公告（2018年12月20日），為加快安置房建設(shè)，促進(jìn)土地市場健康有序發(fā)展，擬于近期出讓5宗“限房價、競地價”地塊，建成后政府按照綜合價整體回購，總面積約455117平方米。

根據(jù)《徐州市棚戶區(qū)改造實(shí)施方案》（徐政發(fā)〔2009〕20號），并結(jié)合省違省政府下達(dá)的保障性住房建設(shè)任務(wù)，徐州市政府以出讓方式對外提供定銷房建設(shè)用地，建設(shè)完成后用于定向銷售給棚戶區(qū)改造等項(xiàng)目居民。徐州市新盛投資控股集團(tuán)有限公司主要承擔(dān)徐州市主城區(qū)的棚戶區(qū)改造、定銷房銷售等業(yè)務(wù)。公司棚改項(xiàng)目模式變更為委托代建模式，即徐州新盛與徐州市棚改辦簽訂委托代建協(xié)議，公司通過征地、拆遷和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)實(shí)現(xiàn)土地平整，符合掛牌出讓條件，土地出讓后，政府按成本加成方式支付收益。徐州新盛亦是徐州市區(qū)主要的定銷房籌建主體，自建定銷房的運(yùn)營模式由政府統(tǒng)一規(guī)劃，外購部分則是由社會開發(fā)商按照定銷房地塊出讓條件建設(shè)，由公司統(tǒng)一回購。

3、城市更新業(yè)務(wù)

城投公司也以一二級聯(lián)動的方式參與到土地開發(fā)建設(shè)的過程中，即城投公司既負(fù)責(zé)前期的一級土地開發(fā)業(yè)務(wù)，也參與出讓環(huán)節(jié)拿地，在獲得土地使用權(quán)后進(jìn)行二級開發(fā)建設(shè)。

經(jīng)過我們梳理，城市更新業(yè)務(wù)的供地模式通常為一二級聯(lián)動，在完成土地整理后的拿地環(huán)節(jié)，有公開市場“招拍掛”、定向“招拍掛”（可以設(shè)置條件、指定主體）、協(xié)議出讓以及補(bǔ)繳價款等多種方式。一級整理主體通常也是二級拿地主體，一級開發(fā)成本通?？梢缘挚弁恋爻鲎尳?，即相關(guān)主體在“招拍掛”時僅需補(bǔ)交剩余的土地出讓金。一二級聯(lián)動的供地模式簡化了城投公司參與土地一二級開發(fā)的流程，也可通過后期二級開發(fā)的回款收入平衡資金壓力。

案例：上海地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司

上海地產(chǎn)作為上海市國資委下屬政府功能性企業(yè)集團(tuán)，按照上海市委、市政府要求，承接了較大規(guī)模的城市更新改造任務(wù)。公司承接的項(xiàng)目包括公益性較強(qiáng)的城中村改造、居民動拆遷、市政配套建設(shè)項(xiàng)目等，也包括配套商業(yè)開發(fā)等市場化屬性較強(qiáng)的項(xiàng)目。

公司在政府授權(quán)下，以一二級聯(lián)動的模式開展城市更新業(yè)務(wù)。對于部分開展城市更新業(yè)務(wù)的項(xiàng)目公司，上海地產(chǎn)集團(tuán)因無實(shí)控權(quán)，僅作為合聯(lián)營企業(yè)計(jì)入長期股權(quán)投資。對于并表的項(xiàng)目公司，前期開發(fā)成本、土地使用權(quán)及項(xiàng)目資產(chǎn)記入“存貨”“在建工程”或“其他非流動資產(chǎn)”等資產(chǎn)科目；政府支付的土地補(bǔ)償款、土地儲備動拆遷款、配套設(shè)施建設(shè)成本、專項(xiàng)補(bǔ)貼等款項(xiàng)記“長期應(yīng)付款”或“遞延收益”。待項(xiàng)目完成后，資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)入“固定資產(chǎn)”或與相應(yīng)負(fù)債進(jìn)行核銷。已經(jīng)進(jìn)入運(yùn)營期的項(xiàng)目產(chǎn)生的管理成本在資產(chǎn)歸屬認(rèn)定前暫記“長期應(yīng)收款”，產(chǎn)生的管理收入暫記“預(yù)收賬款”。

[1] 參見《南昌市政公用投資控股有限責(zé)任公司2021年公開發(fā)行公司債券（面向?qū)I(yè)投資者）信用評級報(bào)告》

[2] 當(dāng)前劃撥用地必須指定用于公租房、保障房等公益性項(xiàng)目建設(shè)。

城投與土地融資

此部分將介紹城投公司用土地資產(chǎn)進(jìn)行抵押融資的幾種方式，以及城投公司土地儲備業(yè)務(wù)融資逐步規(guī)范化的歷史進(jìn)程。當(dāng)前，城投公司仍然可以用符合條件的土地資產(chǎn)來抵押融資，但針對土地儲備業(yè)務(wù)的融資已被限制。

1、土地資產(chǎn)融資方式

城投公司在符合條件的情況下，可以利用土地資產(chǎn)來抵押融資。公司辦理土地抵押融資實(shí)際上是把土地使用權(quán)抵押給銀行來獲取貸款資金，需要國土資源局下發(fā)的《土地使用證》[1]。

1）出讓用地

《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第四十八條規(guī)定“以出讓方式取得的國有建設(shè)用地使用權(quán)可以設(shè)定抵押權(quán)”。同時《中華人民共和國擔(dān)保法》和《中華人民共和國物權(quán)法》規(guī)定“嚴(yán)禁非法、非流通及公益性質(zhì)的財(cái)政設(shè)立抵押”，即經(jīng)營性出讓用地在符合條件的情況下可以辦理抵押貸款，而公益性出讓用地?zé)o法辦理。此外，能否辦理土地抵押貸款與是否具備土地權(quán)證有關(guān)，而與是否足額繳納土地出讓金無關(guān)。未足額繳納土地出讓金的土地資產(chǎn)在取得權(quán)證的前提下亦可辦理抵押貸款。

2）劃撥用地

根據(jù)《城鎮(zhèn)國有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》，國有建設(shè)劃撥用地使用權(quán)不得單獨(dú)抵押。但由于《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》允許房屋抵押，引致劃撥用地使用權(quán)的連帶抵押，即劃撥用地使用權(quán)可以且必須是因?yàn)榉课莸盅翰旁试S連同房屋一起抵押。

國有劃撥建設(shè)用地使用權(quán)不得單獨(dú)抵押。城投公司若要辦理劃撥用地抵押貸款，則需要先補(bǔ)繳土地出讓金，辦理土地使用權(quán)出讓手續(xù)后才能辦理抵押登記，實(shí)際上是將劃撥用地變更為了出讓用地后才能按進(jìn)度辦理。

劃撥用地上產(chǎn)權(quán)明確的建筑物抵押時，一并辦理抵押登記?！吨腥A人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》規(guī)定“房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、抵押時，房屋的所有權(quán)和該房屋占用范圍內(nèi)的土地使用權(quán)同時轉(zhuǎn)讓、抵押”。推至劃撥用地，即當(dāng)劃撥土地上產(chǎn)權(quán)明確的建筑物抵押時，其占用的劃撥土地也一并抵押。在這種情況下，劃撥土地可以先辦理抵押登記，在實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)時（例如執(zhí)行階段）補(bǔ)正瑕疵并補(bǔ)繳土地使用權(quán)出讓金。

2、土儲業(yè)務(wù)融資變化

根據(jù)政策梳理，城投公司土地儲備業(yè)務(wù)融資大致經(jīng)歷四個階段：1）初步確立金融機(jī)構(gòu)可為土儲業(yè)務(wù)融資；2）加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對土地儲備機(jī)構(gòu)融資管理；3）融資逐步規(guī)范；4）土儲專項(xiàng)債被限制。

?階段一：初步確立金融機(jī)構(gòu)可為土儲業(yè)務(wù)融資

2001年4月，《關(guān)于加強(qiáng)國有土地資產(chǎn)管理的通知》（國發(fā)〔2001〕15號）規(guī)定市、縣人民政府可劃出部分土地收益用于收購?fù)恋兀鹑跈C(jī)構(gòu)要依法提供信貸支持。該文明確了金融機(jī)構(gòu)（包括銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)）可以為土地收儲提供融資。

2007年11月，《土地儲備管理辦法》（國土資發(fā)〔2007〕277號）仍規(guī)定商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)可為土地儲備機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款。土地儲備機(jī)構(gòu)向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請的貸款應(yīng)為擔(dān)保貸款，其中抵押貸款必須具有合法的土地使用證。

在第一階段，銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)均可為城投的土地儲備業(yè)務(wù)提供融資，《土地儲備資金財(cái)務(wù)管理暫行辦法》（財(cái)綜〔2007〕17號）也提到土地儲備資金來源的5個渠道中包括銀行貸款及其他金融機(jī)構(gòu)貸款。

?階段二：加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對土地儲備機(jī)構(gòu)融資管理

2010年4月，《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2010〕54號）規(guī)定信托公司不得以信托資金發(fā)放土地儲備貸款，實(shí)質(zhì)上暫停了信托公司對土地儲備機(jī)構(gòu)提供融資。

2012年11月，《關(guān)于加強(qiáng)土地儲備與融資管理的通知》（國土資發(fā)〔2012〕16號）進(jìn)一步規(guī)范土地儲備機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行貸款，明確土地儲備機(jī)構(gòu)融資應(yīng)納入地方政府性債務(wù)統(tǒng)一管理，執(zhí)行地方政府性債務(wù)管理的統(tǒng)一政策，對貸款期限也做出了最長不超過五年的規(guī)定。12月，《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2012〕463號）規(guī)定不得將土地儲備貸款用于城市建設(shè)以及其他與土地儲備業(yè)務(wù)無關(guān)的項(xiàng)目。

自土地儲備融資的大門被打開以后，城投公司用政府注入的土地資產(chǎn)、或以其承擔(dān)土儲職能所擁有的儲備土地進(jìn)行抵押貸款，債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張。也有地方土儲機(jī)構(gòu)利用儲備土地融資后，將資金轉(zhuǎn)移至城投公司用于其他用途，加大了地方債務(wù)風(fēng)險。針對上述問題，金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對土地儲備機(jī)構(gòu)的融資管理，信托公司暫停了對土儲業(yè)務(wù)放款，銀行對土儲貸款的期限和用途做出了限制。

?階段三：土地儲備專項(xiàng)債券是融資唯一途徑

2014年9月，《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）確立了地方政府債務(wù)管理“修明渠、堵暗道”的基本原則，明確了地方政府未來舉債只能通過政府債券，為土地儲備專項(xiàng)債券的發(fā)行奠定了基礎(chǔ)。

2016年2月，《規(guī)范土地儲備和資金管理等相關(guān)問題的通知》（財(cái)綜〔2016〕4號）宣布自2016年1月1日起，各地不得再向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)舉借土地儲備貸款。土地儲備機(jī)構(gòu)新增土地儲備項(xiàng)目所需資金應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照規(guī)定納入政府性基金預(yù)算，從國有土地收益基金、土地出讓收入和其他財(cái)政資金中統(tǒng)籌安排，不足部分在國家核定的債務(wù)限額內(nèi)通過省級政府代發(fā)地方政府債券籌集資金解決。

2017年6月，《地方政府土地儲備專項(xiàng)債券管理辦法（試行）》（財(cái)預(yù)〔2017〕62號）規(guī)定地方政府發(fā)行土地儲備專項(xiàng)債券應(yīng)納入地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額管理，是土地儲備項(xiàng)目非預(yù)算內(nèi)資金來源的唯一途徑，土地儲備融資的“前門”正式開啟。同時，為了堵住土地儲備機(jī)構(gòu)融資的“后門”，《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕87）號文）嚴(yán)禁將“儲備土地前期開發(fā)”作為政府購買服務(wù)項(xiàng)目。

2019年6月21日，《土地儲備項(xiàng)目預(yù)算管理辦法（試行）》（財(cái)預(yù)〔2019〕89號）更進(jìn)一步規(guī)范了土儲業(yè)務(wù)融資，要求土地儲備項(xiàng)目從擬收儲到供應(yīng)涉及的收入、支出必須全部納入財(cái)政預(yù)算，并且專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模不得超過項(xiàng)目預(yù)期土地出讓收入的70%。

此階段為后“43號文”時代，國務(wù)院43號文要求“修明渠、堵暗道”，明確地方政府未來舉債只能通過政府債券。在此階段，銀行發(fā)放土地儲備貸款，將“儲備土地前期開發(fā)”作為政府購買服務(wù)項(xiàng)目等違法違規(guī)的融資方式均被禁止。新增土地儲備項(xiàng)目所需資金應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照規(guī)定納入政府性基金預(yù)算，土地儲備專項(xiàng)債券成為土地儲備項(xiàng)目融資的唯一途徑。

?階段四：土儲專項(xiàng)債被限制

隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，為了進(jìn)一步引導(dǎo)專項(xiàng)債撬動基建投資，2019年9月，國常會提到“專項(xiàng)債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目”。

2020年4月，國務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會又再次明確今年政府的專項(xiàng)債不用于土地收儲和與房地產(chǎn)相關(guān)的項(xiàng)目。

地方政府發(fā)行土地儲備專項(xiàng)債券原是土地儲備機(jī)構(gòu)非預(yù)算內(nèi)資金的唯一來源，但在經(jīng)濟(jì)下行壓力的背景下，專項(xiàng)債資金用途受限。目前土地儲備業(yè)務(wù)資金均來自預(yù)算內(nèi)：1）財(cái)政部門從已供應(yīng)儲備土地產(chǎn)生的土地出讓收入中安排給土地儲備機(jī)構(gòu)的征地和拆遷補(bǔ)償費(fèi)用、土地開發(fā)費(fèi)用等儲備土地過程中發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用；2）財(cái)政部門從國有土地收益基金中安排用于土地儲備的資金；3）經(jīng)財(cái)政部門批準(zhǔn)可用于土地儲備的其他資金；4）上述資金產(chǎn)生的利息收入。

[1] 土地登記申請人（使用者）應(yīng)持有關(guān)土地權(quán)屬來源證明相關(guān)材料，向國土資源局提出申請。土地登記申請：（1）有關(guān)宗地來源的政府批復(fù)及批準(zhǔn)文件，建設(shè)用地許可證。提交國有土地使用權(quán)通過招標(biāo)、拍賣、協(xié)議等形式進(jìn)行操作程序中有效性的相關(guān)土地權(quán)屬材料。（2）因買賣、繼承、贈與等形式取得土地使用權(quán)的、提交買賣、繼承、贈與土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書和公證書，原土地使用的國有土地使用證書。（3）提交土地登記申請人的身份證、戶口薄。

土地開發(fā)、土地融資、土地資產(chǎn)對城投的影響

1、土地開發(fā)對城投的影響

土地一級開發(fā)業(yè)務(wù)是城投公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，也是涉及最廣泛的業(yè)務(wù)之一。城投公司現(xiàn)在以委托代建的方式從事一級土地開發(fā)業(yè)務(wù)，土地整理業(yè)務(wù)基本按照成本加成法來運(yùn)作。但在收入確認(rèn)時點(diǎn)上存在一定差異，有的公司可能按進(jìn)度定期結(jié)算或竣工一次性結(jié)算，另一些公司可能是將土地交付給相關(guān)部門進(jìn)行“招拍掛”后確認(rèn)收入。

1）土地開發(fā)業(yè)務(wù)是融資平臺的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，是其公益性的重要體現(xiàn)。城投公司在政府授權(quán)下所負(fù)責(zé)的土地整理區(qū)域大小、所承擔(dān)的項(xiàng)目數(shù)量多少以及在當(dāng)?shù)赝恋匾患夐_發(fā)領(lǐng)域是否具有壟斷優(yōu)勢都是其與政府之間“綁定”關(guān)系的體現(xiàn)。

2）城投公司土地整理業(yè)務(wù)的前期開發(fā)主要計(jì)入“存貨”科目，結(jié)算后未回款金額主要計(jì)入“應(yīng)收賬款”科目。由于土地一級開發(fā)前期資本支出的規(guī)模較大，而實(shí)際回款往往滯后，因此會造成一定規(guī)模的資金沉淀。如果政府為了平衡城投公司基建業(yè)務(wù)的資金壓力，授權(quán)城投公司開展土地整理業(yè)務(wù)回籠資金，實(shí)際上可能會加重城投前期的墊資壓力。

3）土地供應(yīng)節(jié)奏由政府相關(guān)部門把握，受國家宏觀政策、當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場的影響較大，城投公司土地整理業(yè)務(wù)的收入與回款存在波動性。

城投公司承擔(dān)土地一級開發(fā)業(yè)務(wù)，建議關(guān)注：1）城投公司土地整理業(yè)務(wù)的覆蓋區(qū)域、是否是唯一的一級開發(fā)平臺；2）城投公司的回款進(jìn)度，土地開發(fā)周期、具體的返還比例、政府土地出讓計(jì)劃；3）在建及擬建項(xiàng)目資本開支規(guī)模，業(yè)務(wù)是否具有可持續(xù)性。

2、土地資產(chǎn)與土地融資對城投的影響

土地資產(chǎn)是城投公司的重要資產(chǎn)，主要計(jì)入“無形資產(chǎn)-土地使用權(quán)”“投資性房地產(chǎn)-土地使用權(quán)”，也有城投公司自主“招拍掛”拿地，將土地成本計(jì)入“存貨-開發(fā)成本”。一方面，城投公司可以依靠土地資產(chǎn)擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模，也可以通過抵押土地使用權(quán)來提升融資能力，也有城投公司依托土地資源與土地開發(fā)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢推動市場化轉(zhuǎn)型。另一方面，土地資產(chǎn)的價格波動也會影響到城投公司土地抵押資產(chǎn)的價格，城投公司或存在補(bǔ)充抵質(zhì)押的風(fēng)險，也有加大城投公司現(xiàn)金流壓力的可能。

1）積累土地資產(chǎn)可以幫助城投公司做大資產(chǎn)規(guī)模、提升融資能力。賬面擁有大量土地資產(chǎn)的城投公司可以利用抵押土地使用權(quán)的方式進(jìn)行融資，為運(yùn)營流動性及擴(kuò)大投資支出提供支持。若城投公司持有的是較為優(yōu)質(zhì)的土地資產(chǎn)，如一二線城市的核心區(qū)域地塊，相應(yīng)的抵押價值較高。此外，政府注入/劃撥的土地資產(chǎn)可計(jì)入城投公司的有效凈資產(chǎn)，幫助城投公司增厚總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)規(guī)模。資產(chǎn)規(guī)模是城投公司主體評級的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，外部評級高低也會影響城投的融資能力。

2）土地資產(chǎn)價格波動放大城投信用風(fēng)險。持有大量土地資產(chǎn)的城投公司往往依賴以土地資產(chǎn)作為抵押品的債務(wù)融資方式。當(dāng)土地資產(chǎn)價格向下波動時，土地抵押物評估價值的縮減會給城投公司未來償債帶來間接壓力。資金端在放款前一般會在合同中對城投公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況提出顯性或隱性約束條件，如資產(chǎn)負(fù)債率上限或補(bǔ)充抵押物條款等。當(dāng)土地抵押物價值下降觸發(fā)約束條件時，城投公司需要補(bǔ)充抵押物甚至動用流動資產(chǎn)以支持其償債能力，增大了公司的流動性風(fēng)險與償債壓力。此外，土地資產(chǎn)價格下降會影響土地的出讓/轉(zhuǎn)讓價格，在城投公司賣地還債的情況下，會影響其土地資產(chǎn)變現(xiàn)所能獲得的現(xiàn)金流規(guī)模。

3）劃撥用地實(shí)際可變現(xiàn)價值可能存在偏差。城投公司劃撥用地辦理抵押貸款、以及轉(zhuǎn)讓土地使用權(quán)之前，均需要補(bǔ)繳土地出讓金進(jìn)行土地性質(zhì)變更，一定程度上會影響城投公司的資金周轉(zhuǎn)。此外，城投公司劃撥用地辦理抵押貸款需要經(jīng)過嚴(yán)格的審批流程，在評估劃撥用地資產(chǎn)質(zhì)量時，要考慮其實(shí)際可變現(xiàn)價值，關(guān)注其入賬價值是否合理，部分劃撥地可能存在折價的情況。

4）土地資產(chǎn)可助力城投公司市場化轉(zhuǎn)型。城投公司市場化轉(zhuǎn)型是大勢所趨。在此過程中，擁有大量土地資產(chǎn)的城投公司可依托其土地資源與土地開發(fā)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢，通過自主開發(fā)或與其他地產(chǎn)開發(fā)商聯(lián)合開發(fā)的模式實(shí)現(xiàn)向地產(chǎn)開發(fā)類企業(yè)/城市更新類企業(yè)的轉(zhuǎn)型。

3、土儲融資被限制對城投的影響

2016年起，各地土儲機(jī)構(gòu)/城投公司已不得再向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)舉借土地儲備貸款。2017年6月，財(cái)政部62號文出臺后，土地儲備專項(xiàng)債券成為土地儲備機(jī)構(gòu)非預(yù)算內(nèi)資金的唯一來源。而2019年9月4日國常會和2020年4月3日國新辦新聞發(fā)布會都明確2020年政府專項(xiàng)債不得用于土地收儲。即目前土地儲備業(yè)務(wù)的資金均來自預(yù)算內(nèi)，土地儲備融資已被限制。

2016年4號文之后，土地儲備業(yè)務(wù)都需要財(cái)政預(yù)算。少了部分資金來源（土儲專項(xiàng)債）或?qū)Τ峭豆镜耐羶I(yè)務(wù)產(chǎn)生一定影響，但影響程度需結(jié)合土儲業(yè)務(wù)的資金結(jié)算模式來具體分析。若是采用由城投公司先墊資，后期回款與該地塊的土地出讓情況相掛鉤的模式，那么對城投公司土儲業(yè)務(wù)的影響可能不是那么明顯。若是采用“預(yù)算內(nèi)資金+專項(xiàng)債融資”或者完全通過專項(xiàng)債融資，且由財(cái)政事先劃撥資金給城投公司或者待土地整理完成后統(tǒng)一結(jié)算，回款不與該地塊的土地出讓收入掛鉤的模式，那么專項(xiàng)債融資被限制則會對該種結(jié)算模式下城投公司土地儲備業(yè)務(wù)影響較大，但也需結(jié)合當(dāng)?shù)赝恋厥袌龅木皻獬潭葋砜剂?。在土地市場景氣程度較高的情況下，財(cái)政可以結(jié)合當(dāng)年及未來幾年土地出讓計(jì)劃，統(tǒng)籌安排資金，影響較??；在土地市場景氣程度較低的情況下，財(cái)政無法統(tǒng)籌安排足夠多的預(yù)算資金，那么短期內(nèi)可能會減少土地儲備業(yè)務(wù)量。

從長期來看，更多的在于影響土地儲備業(yè)務(wù)的節(jié)奏。土儲專項(xiàng)債融資被限制可能是經(jīng)濟(jì)下行壓力下的應(yīng)急之舉，意在引導(dǎo)專項(xiàng)債投向基建領(lǐng)域，從而帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，因此，待經(jīng)濟(jì)下行壓力有所緩釋，專項(xiàng)債不得用于土地儲備業(yè)務(wù)的限制或有所放松。此外，即使沒有專項(xiàng)債融資，政府也可以根據(jù)當(dāng)?shù)赝恋貎浼巴恋爻鲎尩挠?jì)劃來延遲土地儲備業(yè)務(wù)，放緩節(jié)奏，從長期來看，土地儲備的量并不會減少。此外，隨著專項(xiàng)債的“泛化”，部分園區(qū)建設(shè)、鐵路建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)專項(xiàng)債項(xiàng)目中也囊括了一些土地整理業(yè)務(wù)，因此，政府可以通過將土地儲備業(yè)務(wù)與其他項(xiàng)目組合，發(fā)行其他性質(zhì)的專項(xiàng)債來實(shí)施融資。

城投與土地市場

1、土地收入是地方財(cái)政收入的重要來源

國有土地使用權(quán)出讓收入是政府以出讓等方式配置國有土地使用權(quán)取得的全部土地價款，包括受讓人支付的征地和拆遷補(bǔ)償費(fèi)用、土地前期開發(fā)費(fèi)用和土地出讓收益等。土地價款具體范圍包括：以招標(biāo)、拍賣、掛牌和協(xié)議方式出讓國有土地使用權(quán)所確定的總成交價款；轉(zhuǎn)讓或者變現(xiàn)處置抵押劃撥國有土地使用權(quán)補(bǔ)繳的土地價款；轉(zhuǎn)讓房改房、經(jīng)濟(jì)適用住房補(bǔ)繳的土地價款；改變出讓國有土地使用權(quán)的用途、容積率等條件補(bǔ)繳的土地價款等。2010年國土資發(fā)文[1]明確規(guī)定“土地出讓成交后，必須在10個工作日內(nèi)簽訂出讓合同，合同簽訂后1個月內(nèi)必須繳納出讓價款50%的首付款，余款要按合同約定及時繳納，最遲付款時間不超過一年”。當(dāng)年簽訂的土地出讓合同價款并不一定在當(dāng)年全部繳入國庫。

2005年以來，國有土地使用權(quán)出讓收入規(guī)?？焖僭鲩L，已成為地方政府預(yù)算外收入的主要來源。土地使用權(quán)出讓收入占地方政府性基金收入的比例總體增加，2020年占比達(dá)93.57%。由于政府返還的土地出讓金是城投公司償債的重要資金來源之一，因此土地行情、市場新政均會對城投公司的債務(wù)償付壓力產(chǎn)生一定影響。

2、土地市場降溫對城投公司的影響

從全國范圍來看，TOP100主要城市中，今年1-9月土地出讓金較去年同期出現(xiàn)下滑的城市超過一半，其中，福州、常德、南昌、昆明和石家莊等城市的土地出讓金同比降幅超過50%。整體來看，主要城市今年的土地出讓收入有所承壓。

以下將從22個集中供地城市具體來看土地市場情況：

由于首批集中供地市場熱度較高，中央在7月22日會議上提出要加快完善“穩(wěn)地價”工作機(jī)制，優(yōu)化土地競拍規(guī)則。隨后，重點(diǎn)城市陸續(xù)調(diào)整第二批次地塊出讓要求，主要從完善房地價聯(lián)動、降低拿地成本、提升土拍門檻、引入品質(zhì)相關(guān)要求四個方面進(jìn)行優(yōu)化。

截至2021年10月末，除了鄭州和寧波，蘇州、成都和青島等20個城市已進(jìn)行了第二批集中供地競拍。從土地出讓市場整體表現(xiàn)（流拍率與溢價率）來看，土地市場降溫明顯。除了廈門外，其余19個城市的流拍率均有所上升，其中北京、長沙、沈陽、杭州和廣州的第二輪流拍率超過50%。20個城市土地溢價率均有所下滑，其中，重慶、杭州、深圳、武漢、合肥、南京、無錫和廣州的土地溢價率下行幅度更為明顯。

城投平臺的償債資金來源主要有兩個渠道：一是來自政府撥付的回款及資金支持，二是來自外部融資。而政府回款及資金支持主要依賴當(dāng)?shù)卣呢?cái)政實(shí)力，地區(qū)財(cái)政實(shí)力又主要靠稅收和賣地收入。因此，國有土地使用權(quán)出讓收入是地方財(cái)力及城投平臺償債的重要資金來源，其走弱將會影響到區(qū)域的償債能力。從今年20城通過“招拍掛”等出讓方式取得土地使用權(quán)（住宅及綜合用地，不限是否集中供地）所支付的出讓金情況來看，由于這20個城市的景氣度相對較高，多地土地出讓金規(guī)模較去年同期[2]增加，僅5個城市的土地出讓金規(guī)模出現(xiàn)下滑。結(jié)合土地出讓金規(guī)模與出讓市場表現(xiàn)來看，20個已完成二輪集中拍地的城市土地出讓市場表現(xiàn)較差，但土地出讓金表現(xiàn)良好，而出讓表現(xiàn)較差且土地出讓金規(guī)模下滑明顯的城市有蘇州、福州、青島、無錫和沈陽。

短期看，22個城市的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政情況整體較好。從絕對規(guī)模看，長春、沈陽和廈門的GDP與公共財(cái)力較弱。但長春、廈門今年以來土地出讓金維持增長態(tài)勢，沈陽地區(qū)城投公司平均現(xiàn)金短債比大于1x，短期內(nèi)償債壓力整體可控。今年以來出讓金及出讓表現(xiàn)均不好的蘇州、福州、青島、沈陽、無錫5地的城投公司短期債務(wù)占比整體不高，并且貨幣資金相對充裕。另外，雖然天津市現(xiàn)金短債比較低，但其土地出讓金規(guī)模同比去年大幅增加，預(yù)計(jì)短期內(nèi)財(cái)政壓力可控。

2020年以來存在地方政府違規(guī)改變新增地方政府債券資金用途、違規(guī)挪用特別國債以及擴(kuò)大特別國債支出范圍的情況。即使是經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較好的22個城市，也在地方政府調(diào)節(jié)支出相關(guān)表述中提到“壓減非急需非剛性支出，對非重點(diǎn)項(xiàng)目支出、低效無效支出、超標(biāo)準(zhǔn)支出一律大幅壓減”。這些均從側(cè)面體現(xiàn)出地方政府的財(cái)力并不寬裕。中長期看，若土地出讓收入持續(xù)走弱，未來地方政府財(cái)政平衡難度可能會加大，會影響城投公司還本付息壓力。

由22城推廣至全國多地，我們認(rèn)為融資渠道不暢通的弱城投平臺或?qū)⒙氏仁艿接绊?，建議關(guān)注：1）土地出讓收入用于城投平臺債務(wù)償付的具體規(guī)模；2）城投平臺具體的債務(wù)償付計(jì)劃。另外，建議重點(diǎn)關(guān)注以下兩類地區(qū)：1）債務(wù)水平較高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較差且短期償債壓力不小的區(qū)域；2）財(cái)政自給能力較低，而對土地依賴度較高的區(qū)域。

[1] 《關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)用地供應(yīng)和監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（國土資發(fā)〔2010〕34號）

[2] 相較于去年9月末

總結(jié)

城投公司與土地的關(guān)系主要有以下四種：

1）城投公司直接負(fù)責(zé)土地平整、三通一平等業(yè)務(wù)，經(jīng)歷過土儲模式、政府購買模式、代建模式；

2）城投公司參與二級開發(fā)，涉及“招拍掛”拿地、政府劃撥、一二級聯(lián)動等多種拿地方式；

3）城投公司獲得土地增資，并以土地資產(chǎn)進(jìn)行抵押融資；

4）土地市場影響城投公司的償債能力。

土地儲備機(jī)構(gòu)之間職能的變換，是城投從事一級土地開發(fā)業(yè)務(wù)由土儲中心模式向代建模式轉(zhuǎn)變的根源。

1）土儲中心模式：城投公司承擔(dān)土儲職能，除了一級開發(fā)業(yè)務(wù)，也負(fù)責(zé)前期的土地征購，土地資產(chǎn)入賬；

2）代建模式：城投公司僅與土地儲備機(jī)構(gòu)簽訂代建協(xié)議，實(shí)際進(jìn)行土地整理流程后將熟地交還土儲機(jī)構(gòu)，待土地掛牌上市后由政府按照成本加成模式返還整理成本并給與一定收益。在這種模式下，土地資產(chǎn)不入賬，僅將開發(fā)成本計(jì)入“存貨”或者“其他流動資產(chǎn)”科目。

政府對城投公司注入土地資產(chǎn)：

1）城投公司成立早期：地方政府注入土地資產(chǎn)較為隨意，生地與熟地均可注入。城投公司不用繳納土地出讓金即可獲取，且部分出讓地在城投公司入賬時并沒有足額繳納出讓金；

2）2012年463號文下發(fā)后：政府不得將土地儲備注入融資平臺公司。對于熟地，政府若以出讓方式注入，城投公司必須及時足額繳納土地出讓收入并取得國有土地使用證；若以劃撥方式注入，必須經(jīng)過有關(guān)部門依法批準(zhǔn)并嚴(yán)格用于指定用途；

3）違法違規(guī)注入：“城投公司購地+地方政府返還出讓金”成為地方政府“變相”為城投公司注入土地資產(chǎn)、做大可質(zhì)押資產(chǎn)的一種衍生途徑。

城投參與二級開發(fā)的主要拿地方式：

1）商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)：進(jìn)行市場化開發(fā)的土地或來自政府注入，或由城投公司在公開市場上拿地；

2）保障房建設(shè)：建設(shè)用地可以由政府劃撥，也可以由城投公司在公開市場拍得出讓地。

3）城市更新：供地模式通常為一二級聯(lián)動，在完成土地整理后的拿地環(huán)節(jié)，有公開市場“招拍掛”、定向“招拍掛”（可以設(shè)置條件、指定主體）、協(xié)議出讓以及補(bǔ)繳價款等多種方式。

城投公司以土地資產(chǎn)進(jìn)行抵押融資：

1）出讓用地：經(jīng)營性出讓用地在符合條件的情況下可以辦理抵押貸款，而公益性出讓用地?zé)o法辦理。此外，能否辦理土地抵押貸款與是否具備土地權(quán)證有關(guān)，而與是否足額繳納土地出讓金無關(guān)。

2）劃撥用地：劃撥用地使用權(quán)不得單獨(dú)抵押，城投公司需要補(bǔ)繳土地出讓金將劃撥用地變更為了出讓用地。另外，《城市房地產(chǎn)管理法》引致劃撥用地使用權(quán)的連帶抵押，即劃撥用地使用權(quán)可以且必須是因?yàn)榉课莸盅翰旁试S連同房屋一起抵押。

土儲融資大致經(jīng)歷四個階段：

1）初步確立金融機(jī)構(gòu)可為土儲業(yè)務(wù)融資：銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)均可為土儲業(yè)務(wù)提供融資；

2）加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對土儲機(jī)構(gòu)融資管理：信托公司暫停對土地儲備機(jī)構(gòu)提供融資，銀行對土儲貸款期限和用途做出限制；

3）融資規(guī)范化：土儲專項(xiàng)債券成為土地儲備項(xiàng)目非預(yù)算內(nèi)資金來源的唯一途徑；

4）土儲專項(xiàng)債被限制。

土地整理業(yè)務(wù)是城投公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，是其公益性的體現(xiàn)。但土地一級開發(fā)前期資本支出的規(guī)模較大，而實(shí)際回款往往滯后，因此會造成一定規(guī)模的資金沉淀。另外，土地供應(yīng)節(jié)奏由政府相關(guān)部門把握，受國家宏觀政策、當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場的影響較大，城投公司土地整理業(yè)務(wù)的收入與回款存在波動性。

土地資產(chǎn)是城投公司的重要資產(chǎn)。一方面，城投公司可以依靠土地資產(chǎn)擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模，也可以通過抵押土地使用權(quán)來提升融資能力，也有城投公司依托土地資源與土地開發(fā)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢推動市場化轉(zhuǎn)型。另一方面，土地資產(chǎn)的價格波動也會影響到城投公司土地抵押資產(chǎn)的價格，城投公司或存在補(bǔ)充抵質(zhì)押的風(fēng)險，也有加大現(xiàn)金流壓力的可能。

土儲專項(xiàng)債融資被限制，更多在于影響土地儲備業(yè)務(wù)的節(jié)奏。土儲專項(xiàng)債融資被限制可能是經(jīng)濟(jì)下行壓力下的應(yīng)急之舉，待經(jīng)濟(jì)下行壓力有所緩釋，限制或有所放松。此外，即使沒有專項(xiàng)債融資，政府也可以根據(jù)當(dāng)?shù)赝恋貎浼巴恋爻鲎尩挠?jì)劃來延遲土地儲備業(yè)務(wù)，放緩節(jié)奏，從長期來看，土地儲備的量并不會減少。此外，隨著專項(xiàng)債的“泛化”，政府可以通過將土地儲備業(yè)務(wù)與其他項(xiàng)目組合，發(fā)行其他性質(zhì)的專項(xiàng)債來實(shí)施融資。

賣地收入是地方財(cái)政收入的重要來源。短期看，土地市場降溫帶來的財(cái)政壓力并不非常緊急；中長期看，若土地出讓收入持續(xù)走弱，地方政府財(cái)政平衡難度可能會加大，影響城投公司還本付息壓力。融資渠道不暢通的弱資質(zhì)城投平臺或?qū)⒙氏仁艿接绊懀ㄗh關(guān)注：1）土地出讓收入用于城投平臺債務(wù)償付的具體規(guī)模；2）城投平臺具體的債務(wù)償付計(jì)劃。另外，建議重點(diǎn)關(guān)注以下兩類地區(qū)：1）債務(wù)水平較高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較差且短期償債壓力不小的區(qū)域；2）財(cái)政自給能力較低，而對土地依賴度較高的區(qū)域。

風(fēng)險提示

1）相關(guān)政策變化超預(yù)期；

2）土地市場景氣程度判斷失誤；

3）部分政策缺失；

4）數(shù)據(jù)提取失誤。

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