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作者：明樹數(shù)據(jù)

摘要

民企與國企融資規(guī)模不在同一量級，分化愈演愈烈——

發(fā)債方面，2019年1月1日至2020年4月21日，國企與民企分別新發(fā)行公司債31406億元與2368億元，前者是后者的13倍多。從凈增融資規(guī)模來看，國企公司債凈增23353億元，且單月凈增規(guī)模持續(xù)正增長，同期民企的公司債合計凈增-1660億元，且僅有3個月份錄得正增長，其余月份均在萎縮。銀行授信方面，國企合計授信額度175萬億元，民企合計額度僅19萬億元，是前者的1/10。即使在今年3月的疫情期間，國企共發(fā)行402只合計3174億元疫情防控債，而民企僅獲發(fā)行73只388億元。這讓凈融資規(guī)模本就在萎縮民企在資金鏈上更加捉襟見肘。

民企與國企融資同資質(zhì)不同評級，同評級不同利率——

債券發(fā)行人最新主體評級分布顯示，AAA主體在國企中的占比為38%，而在民企中的占比僅有27%。同時，AA-及以下主體在國企中占比僅有2%，而民企中占比高達20%，國企的主體評級總體較民企更高，因此也導致其綜合融資成本較民企更低。即使主體評級、發(fā)債期限相同，民企的發(fā)債利率較國企至少高出100bps。此外，相似資質(zhì)的國企與民企發(fā)行人的評級也存在扭曲。通過整理AAA國企后10名與AA+民企前10名在2019年的主營業(yè)務收入數(shù)據(jù)可得出，后者的主營業(yè)務收入大幅好于前者，甚至是不在一個量級上，但在評級上卻差出一個檔次，即部分國企雖然資質(zhì)比民企更差，卻反而能承擔著比這些民企更低的融資成本。

其實民營企業(yè)的融資難并非是一個新話題，早在2014年，銀行信貸就開始對民企收縮。雖然中央不斷出臺政策以希望扶持民營企業(yè)，但“返費”、“以貸轉(zhuǎn)存”和“爛企業(yè)背債”等變相給民企增加融資成本的方式仍層出不窮，也進一步引發(fā)民企違約潮。2019年民企新增違約債券規(guī)模是國企的3倍，但如此巨大的差距絕非經(jīng)營效率所能解釋，而更多是來自國企背后的隱性剛兌預期所帶來的不對稱的融資環(huán)境。因此，國企的隱性剛兌預期若不被打破，監(jiān)管機構對各類變相提升民營企業(yè)融資成本的打壓力度若不能進一步滲透與加強，則仍然難以為民營企業(yè)建立公平競爭的融資環(huán)境。

01

量：規(guī)模不在同一量級，分化愈演愈烈

1、2019年至今，國企民企公司債發(fā)行與凈增規(guī)模分化加劇

公司債券發(fā)行是國企信托-信海42號威海文登區(qū)(AA+平臺)標準城投債券我國公司對外進行融資的主要方式之一。2019年1月1日至今，中央國企和地方國企合計發(fā)行公司債31406億元，而同一期間民企的發(fā)債規(guī)模僅有2368億元。按月看，國企公司債發(fā)行的高峰在今年3月，單月公司債發(fā)行規(guī)模高達3952億元，主要受國家加大寬松力度推動。與之對比，民企的單月發(fā)債規(guī)模無一例外遠遜于國企，且今年3月的發(fā)債規(guī)模甚至不及去年同期。

從公司債凈增融資走勢來看，2019年至今的國企公司債合計凈增規(guī)模為22353億元，且單月凈增規(guī)模均為正增長，反映國企融資持續(xù)擴張。而這期間民企的公司債合計凈增-1660億元，單月凈增規(guī)模僅在去年4月、今年2月與3月錄得正增長，區(qū)間內(nèi)其余月份均為負增長。換言之，2019年以來，在國企發(fā)債呈現(xiàn)擴張之時，民企的公司債規(guī)模出現(xiàn)持續(xù)性的萎縮，民企與國企的融資現(xiàn)狀正加劇分化。

展開全文

數(shù)據(jù)來源：Wind，發(fā)債數(shù)據(jù)范圍為2019/1/1至2020/4/21國企信托-信海42號威海文登區(qū)(AA+平臺)標準城投債券；國企包含中央國企與地方國企，企業(yè)屬性為發(fā)債時的企業(yè)屬性而非最新的企業(yè)屬性，凈融資 = 新發(fā)-到期，到期包含到期還款、提前還款、贖回和回售，由于到期數(shù)據(jù)量過大無法計算企業(yè)屬性，故到期數(shù)目按照wind默認的最新企業(yè)屬性歸類

2、銀行信貸對國企的偏好更加嚴重

融資的分化不僅存在于債券發(fā)行，銀行授信也是重災區(qū)。根據(jù)發(fā)債企業(yè)最新公告的授信額度整理發(fā)現(xiàn)，中央國企與地方國企合計擁有175萬億元的銀行授信額度，其中已使用額度為72萬億元，使用率為41%。對比之下，民企的銀行授信額度僅有19萬億元，約為國企的1/10，其中已使用額度為9萬億元，使用率為47%。

人民幣貸款是我國社會實體進行融資的主要方式，在社會融資中占比基本穩(wěn)定在60%，而債券融資的占比僅有10%。因此，作為我國社會融資的中流砥柱，銀行授信在民企與國企在之間高達156萬億元的差異更深刻反映出我國民企融資的艱難窘境。

數(shù)據(jù)來源：Wind，銀行授信額度截止公司最新公告日

3、疫情防控債的民企、國企及行業(yè)分布

受疫情影響，國家在今年3月啟動國企信托-信海42號威海文登區(qū)(AA+平臺)標準城投債券了疫情防控債，希望通過定向融資解決幫助實體經(jīng)濟度過難關。經(jīng)統(tǒng)計，截至2020年4月21日，國企共發(fā)行402只合計3174億元疫情防控債，而民企僅獲發(fā)行73只388億元。這一天壤之別也使得凈融資規(guī)模本就在萎縮民企在資金鏈上更加捉襟見肘。

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2020/4/21；企業(yè)屬性為發(fā)債時的企業(yè)屬性而非最新的企業(yè)屬性

02

質(zhì)：同資質(zhì)不同評級，同評級不同利率

1、同評級不同利率

通過統(tǒng)計2019年以來公司債的最新發(fā)債情況，可看出即使主體評級、發(fā)債期限相同，民企的發(fā)債利率也大都顯著高于國企。此外，由于2年期的公司債發(fā)行數(shù)目總體較3年期與5年期顯著偏少，因此2年期利差的參考性不強，更多應通過3年期、5年期公司債來對比民企與國企的發(fā)債成本。

通過觀察3年期與5年期的發(fā)債數(shù)據(jù)可得出：（1）主體評級相同情況下，民企的發(fā)債利率一般較國企高出至少100bps；（2）同一期限的公司債，AA+主體的民企國企利差較AAA主體明顯更寬；（3）期限越長發(fā)債利率越低，這一方面受發(fā)債時宏觀融資環(huán)境不同導致，2015與2016年的宏觀利率較2017、2018年更低；另一方面受選擇性偏差導致，即使評級相同，資質(zhì)更優(yōu)的企業(yè)更容易獲得長期融資，故在發(fā)債成本上具有優(yōu)勢。但無論從主體評級還是從期限上來看，民企的融資成本都較國企明顯更高，且發(fā)行的數(shù)目較國企明顯更少。

數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)范圍為2019/1/1至2020/4/21；企業(yè)屬性為發(fā)債時的企業(yè)屬性而非最新的企業(yè)屬性，利率為最新發(fā)行利率的算數(shù)平均值，評級為主體評級

2、同資質(zhì)不同評級

通過觀察債券發(fā)行人最新主體評級分布可發(fā)現(xiàn)，AAA主體在國企中的占比高達38%，而在民企中的占比為27%。同時，AA-及以下主體在國企中占比僅有2%，而民企中占比高達20%，國企的主體評級總體較民企更高，不難看出其綜合融資成本較民企更低。

就算對于同樣的資質(zhì)主體，國企與民企的主體評級也并不合理。通過整理凈資產(chǎn)規(guī)模介于100-500億元的AAA國企主營收入后10名與AA+民企主營收入前10名數(shù)據(jù)可得出，后者的主營業(yè)務收入大幅好于前者，甚至是不在一個量級上，但在評級上卻反而差出一個檔次，即在凈資產(chǎn)規(guī)模相近的情況下，部分國企雖然營收比民企顯著更差，卻反而能承擔著更低的融資成本。

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2020/4/21，主體評級剔除中債資信與外資評級機構，企業(yè)屬性、凈資產(chǎn)與主營業(yè)務收入均為2019年年報數(shù)據(jù)

3、民企內(nèi)部，高評級的主體更多是地產(chǎn)企業(yè)

從民企內(nèi)部看，主體評級越高，地產(chǎn)企業(yè)越多。截至2020年4月21日，wind上有統(tǒng)計的943家民企中，AAA民企有256家，這其中有房地產(chǎn)企業(yè)153家，占比高達60%。而在評級為AA+、AA與AA-及以下的民營主體中，房地產(chǎn)企業(yè)的占比分別為21%、18%與7%，呈現(xiàn)明顯的遞減趨勢。換言之，同樣作為民營企業(yè)，相對低廉的融資成本更多流向了民營房地產(chǎn)商。如果剔除掉這些民營地產(chǎn)企業(yè)，民營經(jīng)濟的實際融資成本將會更高。

03

問題與本質(zhì)

1、民企融資問題由來已久

其實民營企業(yè)的融資難并非是一個新話題，早在2014年，銀行信貸就開始對民企收縮，彼時民企融資方式開始向債券和非標市場轉(zhuǎn)換，但這并沒有改善民企的融資困境。2016年6月1日，人民日報發(fā)文《資金雨露該怎樣潤澤民企國企信托-信海42號威海文登區(qū)(AA+平臺)標準城投債券？》[1] 表示，民營企業(yè)融資存在融資難、融資貴和貸款綜合成本高三個問題。隨著2018年資管新規(guī)和金融去杠桿政策的實施，信托貸款、委托貸款等表外非標融資萎縮，債券市場資金減少，民營企業(yè)融資環(huán)境進一步惡化，同時也引發(fā)了一輪民營企業(yè)的違約潮。

2、上有政策，下有對策

當然，國家也一直在出臺相關政策，希望能有針對性地扶持民營企業(yè)，部分重要政策梳理如下：

⊕ 2018年10月22日，央行公告稱，一是將再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元支持金融機構擴大對小微、民營企業(yè)的信貸投放[2] ，二是人民銀行引導設立民營企業(yè)債券融資支持工具以穩(wěn)定和促進民營企業(yè)債券融資[3] 。

⊕ 2018年11月9日，銀保監(jiān)會主席郭樹清接受記者采訪時表示，初步考慮對民營企業(yè)的貸款要實現(xiàn)“一二五”的目標，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業(yè)的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，爭取三年以后，銀行業(yè)對民營企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于 50%[4] 。

⊕ 2019年2月25日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于進一步加強金融服務民營企業(yè)有關工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)[2019]8號） [5] ，涵蓋二十三條規(guī)定，主要包括：抓緊建立“敢貸、愿貸、能貸”的長效機制，著力提升民營企業(yè)信貸服務效率，從實際出發(fā)幫助遭遇風險事件的民營企業(yè)融資紓困。

⊕ 2019年12月4日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于營造更好發(fā)展環(huán)境支持民營企業(yè)改革發(fā)展的意見》 [6] ，就市場環(huán)境、政策環(huán)境、法治環(huán)境、改革創(chuàng)新等七個方面提出二十八條要求，以求進一步發(fā)揮民營企業(yè)在我國經(jīng)濟建設中的作用。

但是，上有政策，下有對策。民營企業(yè)融資過程中普遍存在著灰色做法，21世紀經(jīng)濟報道在其文章《民企融資有多難？有企業(yè)向城投公司借錢，年化利率45%國企信托-信海42號威海文登區(qū)(AA+平臺)標準城投債券！》中就報道了三種常見的手法：

（1）返費。比如，企業(yè)A發(fā)債利率為7%，會給投資者再返費7%（通常通過雙方下屬子公司私下簽署財務顧問協(xié)議等方式完成），即A企業(yè)的實際融資成本高達14%。

（2）以貸轉(zhuǎn)存。比如，A企業(yè)向銀行申請貸款1億元，銀行要求這1億元A企業(yè)不能直接提走，需存在銀行變成1億元的存款。然后A企業(yè)用存單質(zhì)押，再向銀行申請1億元的貸款。企業(yè)拿到手的資金1億元，但倒騰一遍后在銀行賬上變?yōu)椤百J款2億元，存款1億元”。表面貸款年化利率約6%，但兩筆貸款利息12%以上，存款的利息約1.3%-1.5%，扣除存款利息銀行實際收取的利息在11%以上。

（3）爛企業(yè)背債。若A企業(yè)向B銀行申請貸款1億元，而B銀行的另一貸款客戶C已經(jīng)出現(xiàn)了還款風險。為了掩蓋不良，B銀行會給尚未出現(xiàn)風險的A企業(yè)貸款3億元，其中1億元由A借給C，然后C企業(yè)用這筆借款來償還貸款。A企業(yè)原想貸款1億元，最終卻獲得3億元貸款，自己實際使用資金2億元，但要承擔3億元的貸款利息，而且需要自己向C企業(yè)追債1億元。銀行方面，則用3億元正常貸款置換了1億元的不良。

3、不破不立：國企的剛兌預期

其實早在2018年11月11日，海通證券宏觀分析師姜超就有發(fā)文《化解民企冰山，還需更大減稅、打破國企剛兌》呼吁，要讓信貸資金真正流向有希望的民營企業(yè)，最為重要的是打破國企和融資平臺的剛性兌付預期，如果國企違約的金身不破，那么就很難指望銀行大規(guī)模增加民企融資。

截止2019年底，民企新增違約主體29家合計規(guī)模231億元，國企新增違約債券7家76億元，前者的數(shù)目和規(guī)模分別是后者的4.1與3倍。結合前面AAA主體國企后10名與AA+主體民企前10名的對比可知，如此巨大的差距絕非經(jīng)營效率所能解釋，更多是來自國企背后的隱性剛兌預期所帶來的不對稱的融資環(huán)境。

因此，國企的隱性剛兌預期若不被打破，監(jiān)管機構對各類變相提升民營企業(yè)融資成本的打壓力度若不能進一步滲透與加強，則仍然難以為民營企業(yè)建立公平競爭的融資環(huán)境。

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2020/4/21，企業(yè)屬性為發(fā)債時的企業(yè)屬性而非最新的企業(yè)屬性

【參考文獻】

[1]鏈接：

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最新《民企與國企融資現(xiàn)狀對比》報告

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