公眾號(hào)對(duì)話界面回復(fù)關(guān)鍵字“401”

作者：明樹(shù)數(shù)據(jù)

摘要

民企與國(guó)企融資規(guī)模不在同一量級(jí)，分化愈演愈烈——

發(fā)債方面，2019年1月1日至2020年4月21日，國(guó)企與民企分別新發(fā)行公司債31406億元與2368億元，前者是后者央企信托-濟(jì)寧任城標(biāo)債的13倍多。從凈增融資規(guī)模來(lái)看，國(guó)企公司債凈增23353億元，且單月凈增規(guī)模持續(xù)正增長(zhǎng)，同期民企的公司債合計(jì)凈增-1660億元，且僅有3個(gè)月份錄得正增長(zhǎng)，其余月份均在萎縮。銀行授信方面，國(guó)企合計(jì)授信額度175萬(wàn)億元，民企合計(jì)額度僅19萬(wàn)億元，是前者的1/10。即使在今年3月的疫情期間，國(guó)企共發(fā)行402只合計(jì)3174億元疫情防控債，而民企僅獲發(fā)行73只388億元。這讓凈融資規(guī)模本就在萎縮民企在資金鏈上更加捉襟見(jiàn)肘。

民企與國(guó)企融資同資質(zhì)不同評(píng)級(jí)，同評(píng)級(jí)不同利率——

債券發(fā)行人最新主體評(píng)級(jí)分布顯示，AAA主體在國(guó)企中的占比為38%，而在民企中的占比僅有27%。同時(shí)，AA-及以下主體在國(guó)企中占比僅有2%，而民企中占比高達(dá)20%，國(guó)企的主體評(píng)級(jí)總體較民企更高，因此也導(dǎo)致其綜合融資成本較民企更低。即使主體評(píng)級(jí)、發(fā)債期限相同，民企的發(fā)債利率較國(guó)企至少高出100bps。此外，相似資質(zhì)的國(guó)企與民企發(fā)行人的評(píng)級(jí)也存在扭曲。通過(guò)整理AAA國(guó)企后10名與AA+民企前10名在2019年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)可得出，后者的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅好于前者，甚至是不在一個(gè)量級(jí)上，但在評(píng)級(jí)上卻差出一個(gè)檔次，即部分國(guó)企雖然資質(zhì)比民企更差，卻反而能承擔(dān)著比這些民企更低的融資成本。

其實(shí)民營(yíng)企業(yè)的融資難并非是一個(gè)新話題，早在2014年，銀行信貸就開(kāi)始對(duì)民企收縮。雖然中央不斷出臺(tái)政策以希望扶持民營(yíng)企業(yè)，但“返費(fèi)”、“以貸轉(zhuǎn)存”和“爛企業(yè)背債”等變相給民企增加融資成本的方式仍層出不窮，也進(jìn)一步引發(fā)民企違約潮。2019年民企新增違約債券規(guī)模是國(guó)企的3倍，但如此巨大的差距絕非經(jīng)營(yíng)效率所能解釋，而更多是來(lái)自國(guó)企背后的隱性剛兌預(yù)期所帶來(lái)的不對(duì)稱的融資環(huán)境。因此，國(guó)企的隱性剛兌預(yù)期若不被打破，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)各類變相提升民營(yíng)企業(yè)融資成本的打壓力度若不能進(jìn)一步滲透與加強(qiáng)，則仍然難以為民營(yíng)企業(yè)建立公平競(jìng)爭(zhēng)的融資環(huán)境。

01

量：規(guī)模不在同一量級(jí)，分化愈演愈烈

1、2019年至今，國(guó)企民企公司債發(fā)行與凈增規(guī)模分化加劇

公司債券發(fā)行是我國(guó)公司對(duì)外進(jìn)行融資的主要方式之一。2019年1月1日至今，中央國(guó)企和地方國(guó)企合計(jì)發(fā)行公司債31406億元，而同一期間民企的發(fā)債規(guī)模僅有2368億元。按月看，國(guó)企公司債發(fā)行的高峰在今年3月，單月公司債發(fā)行規(guī)模高達(dá)3952億元，主要受國(guó)家加大寬松力度推動(dòng)。與之對(duì)比，民企的單月發(fā)債規(guī)模無(wú)一例外遠(yuǎn)遜于國(guó)企，且今年3月的發(fā)債規(guī)模甚至不及去年同期。

從公司債凈增融資走勢(shì)來(lái)看，2019年至今的國(guó)企公司債合計(jì)凈增規(guī)模為22353億元，且單月凈增規(guī)模均為正增長(zhǎng)，反映國(guó)企融資持續(xù)擴(kuò)張。而這期間民企的公司債合計(jì)凈增-1660億元，單月凈增規(guī)模僅在去年4月、今年2月與3月錄得正增長(zhǎng)，區(qū)間內(nèi)其余月份均為負(fù)增長(zhǎng)。換言之，2019年以來(lái)，在國(guó)企發(fā)債呈現(xiàn)擴(kuò)張之時(shí)，民企的公司債規(guī)模出現(xiàn)持續(xù)性的萎縮，民企與國(guó)企的融資現(xiàn)狀正加劇分化。

展開(kāi)全文

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，發(fā)債數(shù)據(jù)范圍為2019/1/1至2020/4/21；國(guó)企包含中央國(guó)企與地方國(guó)企，企業(yè)屬性為發(fā)債時(shí)的企業(yè)屬性而非最新的企業(yè)屬性，凈融資 = 新發(fā)-到期，到期包含到期還款、提前還款、贖回和回售，由于到期數(shù)據(jù)量過(guò)大無(wú)法計(jì)算企業(yè)屬性，故到期數(shù)目按照wind默認(rèn)的最新企業(yè)屬性歸類

2、銀行信貸對(duì)國(guó)企的偏好更加嚴(yán)重

融資的分化不僅存在于債券發(fā)行，銀行授信也是重災(zāi)區(qū)。根據(jù)發(fā)債企業(yè)最新公告的授信額度整理發(fā)現(xiàn)，中央國(guó)企與地方國(guó)企合計(jì)擁有175萬(wàn)億元的銀行授信額度，其中已使用額度為72萬(wàn)億元，使用率為41%。對(duì)比之下，民企的銀行授信額度僅有19萬(wàn)億元，約為國(guó)企的1/10，其中已使用額度為9萬(wàn)億元，使用率為47%。

人民幣貸款是我國(guó)社會(huì)實(shí)體進(jìn)行融資的主要方式，在社會(huì)融資中占比基本穩(wěn)定在60%，而債券融資的占比僅有10%。因此，作為我國(guó)社會(huì)融資的中流砥柱，銀行授信在民企與國(guó)企在之間高達(dá)156萬(wàn)億元的差異更深刻反映出我國(guó)民企融資的艱難窘境。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，銀行授信額度截止公司最新公告日

3、疫情防控債的民企、國(guó)企及行業(yè)分布

受疫情影響，國(guó)家在今年3月啟動(dòng)央企信托-濟(jì)寧任城標(biāo)債了疫情防控債，希望通過(guò)定向融資解決幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)度過(guò)難關(guān)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至2020年4月21日，國(guó)企共發(fā)行402只合計(jì)3174億元疫情防控債，而民企僅獲發(fā)行73只388億元。這一天壤之別也使得凈融資規(guī)模本就在萎縮民企在資金鏈上更加捉襟見(jiàn)肘。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2020/4/21；企業(yè)屬性為發(fā)債時(shí)的企業(yè)屬性而非最新的企業(yè)屬性

02

質(zhì)：同資質(zhì)不同評(píng)級(jí)，同評(píng)級(jí)不同利率

1、同評(píng)級(jí)不同利率

通過(guò)統(tǒng)計(jì)2019年以來(lái)公司債的最新發(fā)債情況，可看出即使主體評(píng)級(jí)、發(fā)債期限相同，民企的發(fā)債利率也大都顯著高于國(guó)企。此外，由于2年期的公司債發(fā)行數(shù)目總體較3年期與5年期顯著偏少，因此2年期利差的參考性不強(qiáng)，更多應(yīng)通過(guò)3年期、5年期公司債來(lái)對(duì)比民企與國(guó)企的發(fā)債成本。

通過(guò)觀察3年期與5年期的發(fā)債數(shù)據(jù)可得出：（1）主體評(píng)級(jí)相同情況下，民企的發(fā)債利率一般較國(guó)企高出至少100bps；（2）同一期限的公司債，AA+主體的民企國(guó)企利差較AAA主體明顯更寬；（3）期限越長(zhǎng)發(fā)債利率越低，這一方面受發(fā)債時(shí)宏觀融資環(huán)境不同導(dǎo)致，2015與2016年的宏觀利率較2017、2018年更低；另一方面受選擇性偏差導(dǎo)致，即使評(píng)級(jí)相同，資質(zhì)更優(yōu)的企業(yè)更容易獲得長(zhǎng)期融資，故在發(fā)債成本上具有優(yōu)勢(shì)。但無(wú)論從主體評(píng)級(jí)還是從期限上來(lái)看，民企的融資成本都較國(guó)企明顯更高，且發(fā)行的數(shù)目較國(guó)企明顯更少。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)范圍為2019/1/1至2020/4/21；企業(yè)屬性為發(fā)債時(shí)的企業(yè)屬性而非最新的企業(yè)屬性，利率為最新發(fā)行利率的算數(shù)平均值，評(píng)級(jí)為主體評(píng)級(jí)

2、同資質(zhì)不同評(píng)級(jí)

通過(guò)觀察債券發(fā)行人最新主體評(píng)級(jí)分布可發(fā)現(xiàn)，AAA主體在國(guó)企中的占比高達(dá)38%，而在民企中的占比為27%。同時(shí)，AA-及以下主體在國(guó)企中占比僅有2%，而民企中占比高達(dá)20%，國(guó)企的主體評(píng)級(jí)總體較民企更高，不難看出其綜合融資成本較民企更低。

就算對(duì)于同樣的資質(zhì)主體，國(guó)企與民企的主體評(píng)級(jí)也并不合理。通過(guò)整理凈資產(chǎn)規(guī)模介于100-500億元的AAA國(guó)企主營(yíng)收入后10名與AA+民企主營(yíng)收入前10名數(shù)據(jù)可得出，后者的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅好于前者，甚至是不在一個(gè)量級(jí)上，但在評(píng)級(jí)上卻反而差出一個(gè)檔次，即在凈資產(chǎn)規(guī)模相近的情況下，部分國(guó)企雖然營(yíng)收比民企顯著更差，卻反而能承擔(dān)著更低的融資成本。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2020/4/21，主體評(píng)級(jí)剔除中債資信與外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，企業(yè)屬性、凈資產(chǎn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均為2019年年報(bào)數(shù)據(jù)

3、民企內(nèi)部，高評(píng)級(jí)的主體更多是地產(chǎn)企業(yè)

從民企內(nèi)部看，主體評(píng)級(jí)越高，地產(chǎn)企業(yè)越多。截至2020年4月21日，wind上有統(tǒng)計(jì)的943家民企中，AAA民企有256家，這其中有房地產(chǎn)企業(yè)153家，占比高達(dá)60%。而在評(píng)級(jí)為AA+、AA與AA-及以下的民營(yíng)主體中，房地產(chǎn)企業(yè)的占比分別為21%、18%與7%，呈現(xiàn)明顯的遞減趨勢(shì)。換言之，同樣作為民營(yíng)企業(yè)，相對(duì)低廉的融資成本更多流向了民營(yíng)房地產(chǎn)商。如果剔除掉這些民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際融資成本將會(huì)更高。

03

問(wèn)題與本質(zhì)

1、民企融資問(wèn)題由來(lái)已久

其實(shí)民營(yíng)企業(yè)的融資難并非是一個(gè)新話題，早在2014年，銀行信貸就開(kāi)始對(duì)民企收縮，彼時(shí)民企融資方式開(kāi)始向債券和非標(biāo)市場(chǎng)轉(zhuǎn)換，但這并沒(méi)有改善民企的融資困境。2016年6月1日，人民日?qǐng)?bào)發(fā)文《資金雨露該怎樣潤(rùn)澤民企？》[1] 表示，民營(yíng)企業(yè)融資存在融資難、融資貴和貸款綜合成本高三個(gè)問(wèn)題。隨著2018年資管新規(guī)和金融去杠桿政策的實(shí)施，信托貸款、委托貸款等表外非標(biāo)融資萎縮，債券市場(chǎng)資金減少，民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，同時(shí)也引發(fā)了一輪民營(yíng)企業(yè)的違約潮。

2、上有政策，下有對(duì)策

當(dāng)然，國(guó)家也一直在出臺(tái)相關(guān)政策，希望能有針對(duì)性地扶持民營(yíng)企業(yè)，部分重要政策梳理如下：

⊕ 2018年10月22日，央行公告稱，一是將再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的信貸投放[2] ，二是人民銀行引導(dǎo)設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具以穩(wěn)定和促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)債券融資[3] 。

⊕ 2018年11月9日，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清接受記者采訪時(shí)表示，初步考慮對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款要實(shí)現(xiàn)“一二五”的目標(biāo)，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，爭(zhēng)取三年以后，銀行業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于 50%[4] 。

⊕ 2019年2月25日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)有關(guān)工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)[2019]8號(hào)） [5] ，涵蓋二十三條規(guī)定，主要包括：抓緊建立“敢貸、愿貸、能貸”的長(zhǎng)效機(jī)制，著力提升民營(yíng)企業(yè)信貸服務(wù)效率，從實(shí)際出發(fā)幫助遭遇風(fēng)險(xiǎn)事件的民營(yíng)企業(yè)融資紓困。

⊕ 2019年12月4日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于營(yíng)造更好發(fā)展環(huán)境支持民營(yíng)企業(yè)改革發(fā)展的意見(jiàn)》 [6] ，就市場(chǎng)環(huán)境、政策環(huán)境、法治環(huán)境、改革創(chuàng)新等七個(gè)方面提出二十八條要求，以求進(jìn)一步發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的作用。

但是，上有政策，下有對(duì)策。民營(yíng)企業(yè)融資過(guò)程中普遍存在著灰色做法，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道在其文章《民企融資有多難？有企業(yè)向城投公司借錢(qián)，年化利率45%！》中就報(bào)道了三種常見(jiàn)的手法：

（1）返費(fèi)。比如，企業(yè)A發(fā)債利率為7%，會(huì)給投資者再返費(fèi)7%（通常通過(guò)雙方下屬子公司私下簽署財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)議等方式完成），即A企業(yè)的實(shí)際融資成本高達(dá)14%。

（2）以貸轉(zhuǎn)存。比如，A企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款1億元，銀行要求這1億元A企業(yè)不能直接提走，需存在銀行變成1億元的存款。然后A企業(yè)用存單質(zhì)押，再向銀行申請(qǐng)1億元的貸款。企業(yè)拿到手的資金1億元，但倒騰一遍后在銀行賬上變?yōu)椤百J款2億元，存款1億元”。表面貸款年化利率約6%，但兩筆貸款利息12%以上，存款的利息約1.3%-1.5%，扣除存款利息銀行實(shí)際收取的利息在11%以上。

（3）爛企業(yè)背債。若A企業(yè)向B銀行申請(qǐng)貸款1億元，而B(niǎo)銀行的另一貸款客戶C已經(jīng)出現(xiàn)了還款風(fēng)險(xiǎn)。為了掩蓋不良，B銀行會(huì)給尚未出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的A企業(yè)貸款3億元，其中1億元由A借給C，然后C企業(yè)用這筆借款來(lái)償還貸款。A企業(yè)原想貸款1億元，最終卻獲得3億元貸款，自己實(shí)際使用資金2億元，但要承擔(dān)3億元的貸款利息，而且需要自己向C企業(yè)追債1億元。銀行方面，則用3億元正常貸款置換了1億元的不良。

3、不破不立：國(guó)企的剛兌預(yù)期

其實(shí)早在2018年11月11日，海通證券宏觀分析師姜超就有發(fā)文《化解民企冰山，還需更大減稅、打破國(guó)企剛兌》呼吁，要讓信貸資金真正流向有希望的民營(yíng)企業(yè)，最為重要的是打破國(guó)企和融資平臺(tái)的剛性兌付預(yù)期，如果國(guó)企違約的金身不破，那么就很難指望銀行大規(guī)模增加民企融資。

截止2019年底，民企新增違約主體29家合計(jì)規(guī)模231億元，國(guó)企新增違約債券7家76億元，前者的數(shù)目和規(guī)模分別是后者的4.1與3倍。結(jié)合前面AAA主體國(guó)企后10名與AA+主體民企前10名的對(duì)比可知，如此巨大的差距絕非經(jīng)營(yíng)效率所能解釋，更多是來(lái)自國(guó)企背后的隱性剛兌預(yù)期所帶來(lái)的不對(duì)稱的融資環(huán)境。

因此，國(guó)企的隱性剛兌預(yù)期若不被打破，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)各類變相提升民營(yíng)企業(yè)融資成本的打壓力度若不能進(jìn)一步滲透與加強(qiáng)，則仍然難以為民營(yíng)企業(yè)建立公平競(jìng)爭(zhēng)的融資環(huán)境。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2020/4/21，企業(yè)屬性為發(fā)債時(shí)的企業(yè)屬性而非最新的企業(yè)屬性

【參考文獻(xiàn)】

[1]鏈接：

[2]鏈接：

[3]鏈接：

[4]鏈接：

[5]鏈接：

[6]鏈接：

最新《民企與國(guó)企融資現(xiàn)狀對(duì)比》報(bào)告

END

北京明樹(shù)數(shù)據(jù)科技有限公司，專注基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投融資大數(shù)據(jù)應(yīng)用，將大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)深度融合，開(kāi)創(chuàng)“數(shù)據(jù)+軟件+咨詢”的全新模式，為政府部門(mén)、社會(huì)資本和金融機(jī)構(gòu)等提供基于大數(shù)據(jù)的全生命周期項(xiàng)目和資產(chǎn)管理平臺(tái)開(kāi)發(fā)、數(shù)據(jù)分析、課題研究、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、績(jī)效管理和全過(guò)程咨詢等服務(wù)。

點(diǎn)擊“閱讀原文”，下載報(bào)告全文