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關(guān)注聯(lián)合資信

摘要

REPORT SUMMARY

REPORT SUMMARY

在城鎮(zhèn)化進(jìn)程央企信托-重慶大足公募債集合信托的推動(dòng)下央企信托-重慶大足公募債集合信托，水務(wù)行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容；穩(wěn)增長背景下，水務(wù)行業(yè)投資有望保持增長。水務(wù)行業(yè)周期性弱，呈現(xiàn)區(qū)域壟斷和行業(yè)龍頭并存的競(jìng)爭(zhēng)格局。城市供水固定資產(chǎn)投資增幅較大，未來鄉(xiāng)鎮(zhèn)供水和污水處理固定資產(chǎn)投資需求依然較大。2021年我國重點(diǎn)城市居民用水價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，在充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行水價(jià)改革的政策指引下，未來水價(jià)調(diào)整節(jié)奏有望加快。

從樣本水務(wù)企業(yè)情況來看，水務(wù)企業(yè)收入和利潤均呈現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)，獲現(xiàn)能力強(qiáng)。同時(shí)，隨著項(xiàng)目投資需求的增加，水務(wù)企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流出規(guī)模較大，未來幾年產(chǎn)能將進(jìn)一步釋放。大規(guī)模的投資支出導(dǎo)致水務(wù)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)逐步上升，其中跨區(qū)域投資的水務(wù)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)上升明顯，但行業(yè)整體償債能力仍然較好。2021年以來，水務(wù)行業(yè)債券發(fā)行仍向高級(jí)別主體集中，同級(jí)別主體發(fā)行利率差異較大，行業(yè)利差整體穩(wěn)定。隨著項(xiàng)目投資的持續(xù)推進(jìn)，需關(guān)注部分水務(wù)企業(yè)資金平衡和現(xiàn)金回流情況。

一、行業(yè)發(fā)展情況

（一）水務(wù)行業(yè)概況

水務(wù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要涉及從自然水體中取水、水的加工處理、供應(yīng)和污水處理等環(huán)節(jié)。產(chǎn)業(yè)鏈的最上游是水源的獲??；水資源的豐富程度、水質(zhì)的優(yōu)劣直接影響水務(wù)行業(yè)原水獲取的難易程度和水生產(chǎn)的成本。水務(wù)行業(yè)下游主要是城鎮(zhèn)居民生活、生產(chǎn)等方面用水需求，城鎮(zhèn)人口的增長，環(huán)保節(jié)水等政策的要求對(duì)水務(wù)行業(yè)下游需求端產(chǎn)生重要影響。

從上游水源供給方面來看，我國水資源總量豐富，開發(fā)總量在20%~25%之間。水資源主要分布在南方區(qū)域，北方僅占水資源總量的20%，區(qū)域分布不均衡。根據(jù)《中國生態(tài)環(huán)境狀況公報(bào)》，2020年，我國地表水中Ⅰ~Ⅲ類水質(zhì)占比83.4%，較2019年上升8.5個(gè)百分點(diǎn)，地表水質(zhì)有所改善，但南北方水質(zhì)存在較大差異。

從需求端來看，水務(wù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的下游主要涉及居民生活、生產(chǎn)等方面用水，受新冠疫情、降水偏豐等因素影響，2020年我國總用水總量較2019年減少208.3億立方米；城鎮(zhèn)化進(jìn)程推動(dòng)用水人口持續(xù)增長，城市生活用水成為供水行業(yè)需求端的主要來源。

從污水處理行業(yè)供給端看，2020年，全國城市和縣城污水處理能力2.42億立方米/日，較2019年增長12.56%，我國污水處理行業(yè)仍保持增長。污水處理需求端整體發(fā)展較快，城市生活污水處理成為污水處理行業(yè)需求端的主要來源，污水排放量是衡量污水處理行業(yè)需求端的重要指標(biāo)。2020年，全國城市和縣城污水排放量675.12億立方米，較2019年增長2.77%，較2019年增速有所下降；其中城市污水排放量571.36億立方米，占比84.63%，污水處理行業(yè)需求持續(xù)增長。

（二）宏觀環(huán)境及政策導(dǎo)向

2021年下半年房地產(chǎn)調(diào)控措施密集、基礎(chǔ)設(shè)施投資表現(xiàn)一般，再加上“能耗雙控”政策升級(jí)，中國2021年三季度GDP同比僅增長4.9%，經(jīng)濟(jì)增長放緩。財(cái)政方面，2021年1—11月，全國公共財(cái)政收入同比增長12.8%，完成全年預(yù)算的98%；同期，全國一般公共預(yù)算支出21.39萬億元，同比增長2.9%，支出進(jìn)度為全年預(yù)算的85.53%，呈現(xiàn)低速增長的態(tài)勢(shì)，不及預(yù)期。

展開全文

2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，要求明年經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前，要適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在減污、降碳、新能源、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)集群等領(lǐng)域加大投入。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長背景下，12月10日，央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極運(yùn)用降準(zhǔn)資金加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度；財(cái)政部隨后提前下達(dá)2022年新增專項(xiàng)債額度，擬投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)事業(yè)、物流基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目、保障性安居工程等九大領(lǐng)域，上述政策環(huán)境預(yù)計(jì)會(huì)帶動(dòng)水務(wù)行業(yè)持續(xù)投資。

國家發(fā)改委、水利部等多部委新出臺(tái)水務(wù)行業(yè)相關(guān)文件，主要通過以下兩個(gè)方面確保水務(wù)行業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展。第一， 加快城鎮(zhèn)污水設(shè)施建設(shè)，加強(qiáng)污水排放監(jiān)測(cè)，進(jìn)行污水處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)改革。相關(guān)政策要求要加快推進(jìn)生活污水收集處理設(shè)施改造和建設(shè)，規(guī)范工業(yè)污水集中處理設(shè)施，監(jiān)測(cè)重點(diǎn)排污企業(yè)污水排放；并要求地方各級(jí)政府盡快將污水處理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整到位。 第二， 中央預(yù)算、地方財(cái)政、金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)資本方等多方參與，解決污水處理、水利設(shè)施和生態(tài)治理等項(xiàng)目資金需求。通過政府和社會(huì)資本合作方式，吸引社會(huì)資本參與農(nóng)村生活污水治理。對(duì)補(bǔ)短板的社會(huì)民生等方面基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在投資回報(bào)機(jī)制明確、收益可靠、風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，可適當(dāng)降低資本金最低比例。以上政策將對(duì)水務(wù)行業(yè)在 擴(kuò)大產(chǎn)能、提升盈利空間等方面產(chǎn)生重要影響。 擴(kuò)大產(chǎn)能方面，在加快城鎮(zhèn)污水建設(shè)和加強(qiáng)污水排放監(jiān)測(cè)等指導(dǎo)下，我國污水處理覆蓋范圍和處理對(duì)象將擴(kuò)大，需求端的增長將推動(dòng)城鎮(zhèn)生活和工業(yè)污水處理量的進(jìn)一步釋放，且在中央預(yù)算、地方財(cái)政等資金支持下，水務(wù)行業(yè)投資將加快進(jìn)行，從而進(jìn)一步促進(jìn)水務(wù)行業(yè)產(chǎn)能的提升。 在提升盈利空間方面，在節(jié)水政策下，預(yù)期政府可能將通過水價(jià)的調(diào)節(jié)作用促進(jìn)節(jié)水目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，水價(jià)有望持續(xù)增長。此外，在污水處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)改革政策指導(dǎo)下，要求污水處理費(fèi)定價(jià)機(jī)制需要考量補(bǔ)償污水處理和污泥處理處置設(shè)施正常運(yùn)營成本并合理盈利，該政策預(yù)期將有效推進(jìn)我國水費(fèi)征收的市場(chǎng)化改革，提升我國水務(wù)行業(yè)盈利水平。但考慮到水務(wù)行業(yè)涉及國計(jì)民生，公益性較強(qiáng)，短期內(nèi)水價(jià)漲幅空間仍有限。

（三）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

目前，我國行業(yè)內(nèi)分布的水務(wù)企業(yè)大致可分為三種，國有水務(wù)企業(yè)（央企和地方國企）、外商投資水務(wù)企業(yè)和民營水務(wù)企業(yè)。其中，國有地方水務(wù)企業(yè)最為普遍，多為所在地方原事業(yè)單位改制形成，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，以服務(wù)所在區(qū)域供水和污水處理為主業(yè)，區(qū)域壟斷性突出，是水務(wù)行業(yè)的主力軍。部分實(shí)力較強(qiáng)的區(qū)域（北京、深圳、成都、重慶等地）地方國有水務(wù)企業(yè)和央屬水務(wù)企業(yè)基于雄厚的股東背景、資金實(shí)力和技術(shù)水平，通過并購、合資、參控股、BOT和PPP等手段在全國范圍內(nèi)或國外異地?cái)U(kuò)張，獲取供水和污水處理業(yè)務(wù)特許經(jīng)營權(quán)，并通過水務(wù)衍生行業(yè)拓展成為投資型綜合水務(wù)企業(yè)，對(duì)原區(qū)域內(nèi)地方水務(wù)企業(yè)產(chǎn)生一定競(jìng)爭(zhēng)。外資水務(wù)企業(yè)往往擁有先進(jìn)的水務(wù)技術(shù)和較高的管理水平，尤其在污水處理行業(yè)處于技術(shù)領(lǐng)先地位，但進(jìn)入中國水務(wù)市場(chǎng)數(shù)量較少。民營水務(wù)企業(yè)所占市場(chǎng)份額較小，主要通過PPP模式在污水處理和水環(huán)境治理領(lǐng)域參與競(jìng)爭(zhēng)，面臨較大投資和回款壓力。未來，區(qū)域壟斷性突出，實(shí)力較強(qiáng)的地方國有企業(yè)和央企等行業(yè)龍頭可能利用資金和技術(shù)優(yōu)勢(shì)積極參與水務(wù)衍生行業(yè)投資及財(cái)政實(shí)力偏弱的區(qū)縣城鎮(zhèn)供排水項(xiàng)目。水務(wù)行業(yè)涉及國計(jì)民生，競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定，水務(wù)行業(yè)整體仍呈現(xiàn)區(qū)域壟斷和行業(yè)龍頭并存的態(tài)勢(shì)。

（四）行業(yè)投資

隨著城市化進(jìn)程推進(jìn)，城市用水人口持續(xù)增加，城市供水行業(yè)固定資產(chǎn)投資快速增長。2020年城市用水人口增至5.32億人，同比增長2.78%；2020年，我國城市供水管道長度100.69萬公里，較2019年增長9.43%；城市用水普及率進(jìn)一步上升至98.99%。2020年，城市供水行業(yè)固定資產(chǎn)投資749.4億元，較2019年大幅上升33.81%。

鄉(xiāng)鎮(zhèn)供水方面，2020年，我國鄉(xiāng)和建制鎮(zhèn)用水人口1.83億人，同比基本持平，主要以鎮(zhèn)為主，鄉(xiāng)用水人口少，且呈下降趨勢(shì)；鄉(xiāng)鎮(zhèn)年供水總量145.39億立方米，同比增長1.83%。2020年，我國鄉(xiāng)、鎮(zhèn)的用水普及率分別為83.5%和89.1%，較城市98.99%的用水普及率尚有差異，鄉(xiāng)鎮(zhèn)供水市場(chǎng)尚有一定開發(fā)空間。

此外，根據(jù)我國節(jié)水政策要求，到2017年全國公共供水管網(wǎng)漏損率控制在12%以內(nèi)；到2020年控制在10%以內(nèi)，水資源節(jié)約和循環(huán)利用達(dá)到世界先進(jìn)水平；2019年，我國公共供水管網(wǎng)漏損率達(dá)14.12%，進(jìn)度與政策要求相比較為滯后，未來城市老舊供水管網(wǎng)改造仍將是水務(wù)行業(yè)投資的重要內(nèi)容。

2020年，全國城市污水處理及其再生利用固定資產(chǎn)投資規(guī)模為1043.4億元，同比增長29.83%。根據(jù)《“十四五”城鎮(zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展規(guī)劃》，“十四五”期間，我國污水基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要是補(bǔ)短板，投資強(qiáng)度較“十三五”期間有所下降，預(yù)計(jì)未來污水處理能力仍將保持增長，但增速將有所放緩。對(duì)于財(cái)力較弱區(qū)域污水處理費(fèi)回款情況和PPP項(xiàng)目投資壓力仍應(yīng)保持關(guān)注。

（五）水價(jià)變動(dòng)

我國水價(jià)主要由自來水費(fèi)、水資源費(fèi)和污水處理費(fèi)構(gòu)成，水價(jià)仍然由各地物價(jià)部門通過舉行價(jià)格聽證會(huì)的方式確定。

截至2021年9月底，我國重點(diǎn)城市居民生活用水平均自來水價(jià)格為2.33元/立方米，居民生活用水水價(jià)整體呈現(xiàn)小幅上漲趨勢(shì)。從自來水價(jià)格排名來看，京津冀、河南、山東等水資源匱乏區(qū)域城市自來水價(jià)格明顯高于其他城市。2020年以來，在全國省會(huì)城市和計(jì)劃單列市中，昆明市將第一階段供水價(jià)格從2.45元/立方米調(diào)整至3.20元/立方米，上海市擬將第一階段供水價(jià)格從1.92元/立方米調(diào)整至2.27元/立方米，其他省會(huì)城市和計(jì)劃單列市自來水價(jià)格保持穩(wěn)定。

近年來，國務(wù)院等有關(guān)單位發(fā)布多項(xiàng)文件，要求提高節(jié)水意識(shí)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行水價(jià)改革；加快建立健全以“準(zhǔn)許成本加合理收益”為基礎(chǔ)的供水定價(jià)機(jī)制，未來水價(jià)調(diào)整節(jié)奏有望加快。

污水處理價(jià)格方面，2020年，在全國省會(huì)城市和計(jì)劃單列市中，太原市城區(qū)污水處理收費(fèi)有所調(diào)整，居民用水污水處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由0.50元/立方米調(diào)整為0.95元/立方米，其他省會(huì)城市和計(jì)劃單列市污水處理價(jià)格保持穩(wěn)定。近年來，我國重點(diǎn)城市居民生活污水處理平均價(jià)格雖呈上升趨勢(shì)，但該價(jià)格僅基本滿足國家規(guī)定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下限，并且居民生活污水處理費(fèi)排名靠后的城市例如拉薩、?？凇⑸钲诘鹊?，污水處理價(jià)格處于0.80元/噸~0.90元/噸，尚未滿足國家規(guī)定最低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)0.95元/噸。

二、水務(wù)企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)

（一）水務(wù)企業(yè)盈利能力

受益于水務(wù)工程施工、水環(huán)境整治、污水處理業(yè)務(wù)的增加，水務(wù)企業(yè)收入和利潤總額均持續(xù)增長，但利潤總額對(duì)政府補(bǔ)助的依賴程度仍較高。

2018－2020年，根據(jù)聯(lián)合資信口徑下水務(wù)發(fā)債企業(yè)樣本[1]實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入合計(jì)分別1993.59億元、2243.01億元和2427.96億元，年均復(fù)合增長10.36%。同期，樣本水務(wù)企業(yè)利潤總額合計(jì)分別為282.05億元、319.09億元和314.38億元，年均復(fù)合增長5.58%。水務(wù)企業(yè)營業(yè)收入整體上呈增長趨勢(shì)，利潤總額波動(dòng)增長，主要系水務(wù)工程施工、水環(huán)境整治、污水處理業(yè)務(wù)增加等因素綜合影響所致。2020年，水務(wù)企業(yè)其他收益對(duì)利潤總額的貢獻(xiàn)由2019年的26.56%上升至29.22%，仍保持在較高水平，反映出水務(wù)企業(yè)利潤總額對(duì)政府補(bǔ)助的依賴程度仍較高。2018－2020年，水務(wù)企業(yè)平均總資本收益率波動(dòng)下降，分別為3.21%、3.34%和2.90%。受股權(quán)投資收益變動(dòng)、相關(guān)成本以及融資財(cái)務(wù)費(fèi)用增加等影響，水務(wù)企業(yè)整體盈利能力有所波動(dòng)。未來隨著在建水務(wù)項(xiàng)目逐漸完工運(yùn)營，產(chǎn)能得以釋放，預(yù)計(jì)行業(yè)整體盈利能力有望提升。

2021年前三季度，樣本水務(wù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入合計(jì)1607.48億元[2]，同比增長24.79%，主要系2020年受疫情影響，企業(yè)停工，用水量減少導(dǎo)致基數(shù)較低；同期，樣本水務(wù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額合計(jì)304.23億元，同比增長22.65%。

（二）水務(wù)企業(yè)現(xiàn)金流情況

水務(wù)企業(yè)現(xiàn)金流狀況較好，獲現(xiàn)能力強(qiáng)，投資活動(dòng)現(xiàn)金流出規(guī)模較大，未來隨著污水處理及水環(huán)境治理領(lǐng)域投資需求增長，預(yù)計(jì)仍將維持一定投資需求。

2018－2020年，水務(wù)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入量合計(jì)不斷增長，分別為2788.24億元、3096.38億元和3162.45億元；水務(wù)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量合計(jì)同時(shí)呈增長趨勢(shì)，分別為521.06億元、553.00億元和591.28億元。同期，水務(wù)企業(yè)平均現(xiàn)金收入比分別為103.35%、99.75%和102.39%，獲現(xiàn)質(zhì)量較為穩(wěn)定且表現(xiàn)較好。

2021年前三季度，水務(wù)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)平均現(xiàn)金流入量47.14億元，同比增長10.08%；水務(wù)企業(yè)平均經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量6.56億元，同比下降15.69%。

隨著水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入以及PPP模式項(xiàng)目的推進(jìn)，水務(wù)企業(yè)投資活動(dòng)整體表現(xiàn)為大額的現(xiàn)金流出。2018－2020年，水務(wù)企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出分別為1244.34億元、1444.22億元和1344.42億元，絕大部分來自購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的現(xiàn)金流出，符合水務(wù)行業(yè)總體發(fā)展趨勢(shì)。

2021年前三季度，水務(wù)企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出為748.23億元，同比增長0.29%。未來隨著污水處理及水環(huán)境治理領(lǐng)域的需求增長，預(yù)計(jì)仍將維持一定投資需求。

（三）水務(wù)企業(yè)有息債務(wù)

受投資需求增加影響，水務(wù)企業(yè)債務(wù)規(guī)模逐漸增長，以長期債務(wù)為主，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)小幅上升但整體可控，其中跨區(qū)域投資的水務(wù)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)上升明顯。

2018－2020年，水務(wù)企業(yè)有息債務(wù)逐年增長，年均復(fù)合增長12.61%。2020年底，水務(wù)企業(yè)有息債務(wù)規(guī)模合計(jì)6869.77億元，主要系水務(wù)及相關(guān)基建工程業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大所致。其中，長期債務(wù)占比較高，近三年分別為71.03%、72.03%和69.32%，2020年底長期債務(wù)占比減少主要系部分長期債務(wù)轉(zhuǎn)入短期債務(wù)核算。2020年底與2021年9月底，水務(wù)企業(yè)應(yīng)付債券占全部有息債務(wù)的比重分別為19.81%和24.39%，2021年以來水務(wù)企業(yè)債券融資比例有所上升，但融資渠道仍以銀行借款為主。

2018－2020年底，水務(wù)企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率和全部債務(wù)資本化比率均小幅上升，2020年底分別為57.84%和44.97%，但跨區(qū)域投資和從事水利水電建設(shè)工程的水務(wù)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)上升明顯，樣本中有約36%的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過65%。2021年9月底，水務(wù)企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率和全部債務(wù)資本化比率為57.05%和43.01%，較2020年底分別下降0.79個(gè)和1.96個(gè)百分點(diǎn)，樣本企業(yè)中仍有約36%的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過65%。

（四）水務(wù)企業(yè)償債能力

水務(wù)企業(yè)的整體償債能力較好，預(yù)計(jì)未來行業(yè)償債能力將繼續(xù)保持穩(wěn)定。近年來，水務(wù)企業(yè)因投資支出舉借債務(wù)較多，水務(wù)投資項(xiàng)目周期較長，如未來項(xiàng)目收益不及預(yù)期，或?qū)?dǎo)致企業(yè)償債指標(biāo)弱化。

短期償債能力方面，2018－2020年，水務(wù)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流入/短期債務(wù)平均值分別為13.46倍、12.78倍和4.40倍，主要系三家水務(wù)企業(yè)短期債務(wù)數(shù)額較小；剔除以上三家水務(wù)企業(yè)，經(jīng)營性現(xiàn)金流入/短期債務(wù)平均值分別為7.96倍、2.88倍和4.34倍。同期，水務(wù)企業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)分別為18.33倍、13.31倍和2.41倍，剔除上述三家水務(wù)企業(yè)后，水務(wù)企業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)平均值分別為5.00倍、1.69倍和2.17倍。水務(wù)企業(yè)整體短期償債能力良好。

長期償債能力方面，2018－2020年，受投資需求增加、盈利水平增速相對(duì)緩慢影響，水務(wù)企業(yè)全部債務(wù)/EBITDA分別為9.18倍、10.33倍和10.52倍，整體長期償債壓力緩慢增加。一般而言，水務(wù)投資項(xiàng)目具有政府核定成本，準(zhǔn)許獲取一定利潤的特點(diǎn)，隨著在建項(xiàng)目未來產(chǎn)能釋放后帶來的盈利增長，預(yù)計(jì)未來行業(yè)償債能力將保持穩(wěn)定。但對(duì)于投資收益不及預(yù)期、資金平衡及現(xiàn)金回流弱化的企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。

三、水務(wù)企業(yè)發(fā)債情況

（一）水務(wù)企業(yè)信用級(jí)別分布和調(diào)整情況

水務(wù)企業(yè)數(shù)量眾多，主要分布在各地級(jí)市或區(qū)縣，企業(yè)單體規(guī)模較小，由于債券發(fā)行門檻較高，水務(wù)行業(yè)發(fā)債企業(yè)數(shù)量較少。截至2021年12月25日，樣本發(fā)債水務(wù)企業(yè)的主體信用級(jí)別主要分布在AA、AA + 和AAA，占比分別為29.17%、38.89%和26.39%，其中AAA級(jí)別的水務(wù)企業(yè)存續(xù)債券余額1142.90億元，規(guī)模占比最大。

2021年以來，樣本發(fā)債水務(wù)企業(yè)中僅呼和浩特春華水務(wù)開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司主體信用等級(jí)發(fā)生下調(diào)，其他樣本企業(yè)未出現(xiàn)評(píng)級(jí)變動(dòng)情況。

（二）水務(wù)企業(yè)債券發(fā)行情況

2021年，市場(chǎng)資金面整體較2020年疫情期間有所收緊，中長期國債收益率水平前高后低，仍然處于近年來較低位置，為企業(yè)提供了較好的融資外部環(huán)境。2021年，共有44家水務(wù)企業(yè)發(fā)債，較上年增長7.32%，共計(jì)發(fā)行債券140只，發(fā)行數(shù)量同比上升52.17%；發(fā)行規(guī)模合計(jì)940.90億元，同比增長41.51%，尤其是下半年發(fā)行節(jié)奏明顯加快。

從發(fā)行品種看，2021年，水務(wù)企業(yè)發(fā)行債券品種以短期融資券、中期票據(jù)和公司債為主，合計(jì)發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模分別占當(dāng)年發(fā)行總量的94.29%和94.47%，發(fā)行方式以公募為主，募集資金用途主要為償還到期債務(wù)及補(bǔ)充營運(yùn)資金，用于項(xiàng)目建設(shè)的債券占比較低。

2021年，水務(wù)企業(yè)短期債券發(fā)行期數(shù)及規(guī)模繼續(xù)上升，各級(jí)別發(fā)行主體中， AA+ 級(jí)主體發(fā)債期數(shù)最多，發(fā)行規(guī)模延續(xù)了向中高級(jí)別主體集中的趨勢(shì)。

2021年以來發(fā)行短期債券的水務(wù)企業(yè)主體級(jí)別均在AA級(jí)及以上，短期融資券（含超短期融資券，下同）為主要短期債券品種，其他短期債券品種系水發(fā)集團(tuán)有限公司及寧波經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)控股有限公司于2021年1季度及4季度發(fā)行的短期公司債及1年期以內(nèi)的定向工具，合計(jì)金額分別為5.00億元和10.00億元。

從短期債券發(fā)行期數(shù)來看，2021年 AA+ 級(jí)主體所發(fā)期數(shù)最多，占比為41.33%；其次為AAA級(jí)，占比為30.67%；AA級(jí)主體所發(fā)短期債券期數(shù)占比下降至28.00%，較上年減少12.48個(gè)百分點(diǎn)，短期融資券發(fā)行期數(shù)呈現(xiàn)向中高級(jí)別集中趨勢(shì)。

從短期債券發(fā)行規(guī)模來看，2021年，AA級(jí)主體所發(fā)短期債券規(guī)模占比下降至13.43%， AA+ 級(jí)主體所發(fā)短期債券占比上升至35.26%，AAA級(jí)主體所發(fā)短期債券占比下降至51.31%，短期債券發(fā)行規(guī)模亦呈現(xiàn)向中高級(jí)別主體集中的趨勢(shì)。

整體來看，水務(wù)企業(yè)發(fā)行主體選用短期債券進(jìn)行融資的頻率及規(guī)模有所增加，部分主體發(fā)行短期債券金額較大。2021年，累計(jì)使用短期債券融資規(guī)模較大的發(fā)行主體為水發(fā)集團(tuán)有限公司（75億元）和廣東粵?？毓杉瘓F(tuán)有限公司（100億元）。

2021年以來，水務(wù)企業(yè)中長期債券發(fā)行呈現(xiàn)向AAA級(jí)主體集中的趨勢(shì)。

2021年發(fā)行中長期債券（指發(fā)行期限在1年以上的債券，下同）的水務(wù)企業(yè)主體級(jí)別全部集中在AA以上級(jí)別。從發(fā)行期數(shù)來看，AAA級(jí)主體所發(fā)行中長期債券的發(fā)行期數(shù)占比（49.23%）位居第一，較上年（48.00%）有所提升；其次為 AA+ 級(jí)主體，發(fā)行期數(shù)占比（26.15%）較上年（26.00%）變動(dòng)不大；AA級(jí)主體中長期債券的發(fā)行期數(shù)占比下降至24.62%；水務(wù)企業(yè)中長期債券發(fā)行期數(shù)呈現(xiàn)向AAA級(jí)主體集中的趨勢(shì)。

從發(fā)行規(guī)模來看，AAA級(jí)主體所發(fā)行中長期債券規(guī)模占比（61.58%）位居第一，較上年（58.50%）有所提升；其次為 AA+ 級(jí)主體，發(fā)行規(guī)模占比（19.44%）較上年（23.93%）有所下降；AA級(jí)主體中長期債券發(fā)行規(guī)模占比（18.98%）較上年（17.57%）有所增長；水務(wù)企業(yè)所發(fā)中長期債券發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)向AAA級(jí)主體集中的趨勢(shì)，且中長期債券中AAA等級(jí)主體發(fā)行規(guī)模占比明顯大于短期債券中AAA等級(jí)主體發(fā)行規(guī)模占比，反映出市場(chǎng)更青睞高級(jí)別主體所發(fā)行的中長期債券。

（三）水務(wù)企業(yè)發(fā)債利率、利差水平

各主體級(jí)別水務(wù)企業(yè)票面利率受發(fā)行時(shí)點(diǎn)影響明顯。2021年以來，水務(wù)企業(yè)短期債券發(fā)行利率總體有所上升，中長期債券發(fā)行利率則有所下降。

從季度數(shù)據(jù)來看，2020年至2021年，各主體級(jí)別水務(wù)企業(yè)所發(fā)行不同期限債券發(fā)行利率波動(dòng)較大，其中2020年第二季度發(fā)行利率普遍處于低點(diǎn)，時(shí)點(diǎn)選擇對(duì)各級(jí)別水務(wù)企業(yè)發(fā)行利率均具有明顯影響。

從年度數(shù)據(jù)來看，2021年，水務(wù)企業(yè)短期債券的平均發(fā)行利率為3.39%，較2020年上升23個(gè)BP；其中AA、 AA+ 及AAA主體平均發(fā)行利率分別為3.53%、3.55%及3.06%，較2020年分別上升5BP、下降1BP和上升47個(gè)BP，但均低于2019年平均發(fā)行利率。

2021年，樣本企業(yè)所發(fā)行中長期債券平均發(fā)行利率為4.06%，較2020年下降6BP，其中AA、 AA+ 及AAA主體平均發(fā)行利率分別為4.75%、4.15%及3.66%，較上年分別下降43個(gè)、5.6個(gè)及上升15.5個(gè)BP。從三年期和五年期債券的平均發(fā)行利率來看，2021年，水務(wù)企業(yè)三年期和五年期債券的平均發(fā)行利率分別為4.05%和3.59%，較上年同期限利率（4.39%和3.61%）有所下降。

從季度發(fā)行利差看，各主體級(jí)別水務(wù)企業(yè)所發(fā)行的短期及中長期債券利差均呈波動(dòng)態(tài)勢(shì)，主要系樣本企業(yè)較少，不同市場(chǎng)認(rèn)可度主體發(fā)行期數(shù)對(duì)當(dāng)季利差均值影響較大，AAA主體發(fā)行利差波動(dòng)較小，低級(jí)別主體發(fā)行利差波動(dòng)較大。2020－2021年，不同主體級(jí)別水務(wù)企業(yè)債券發(fā)行利差詳見下表。

五、行業(yè)展望

水務(wù)行業(yè)屬于弱周期行業(yè)，整體發(fā)展穩(wěn)定，我國水務(wù)行業(yè)呈現(xiàn)區(qū)域壟斷和行業(yè)龍頭集中度提升并存的競(jìng)爭(zhēng)格局。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，我國城鎮(zhèn)居民用水人口和用水總量預(yù)計(jì)將進(jìn)一步上升；但是在節(jié)能減排等政策的約束下，生產(chǎn)用水量預(yù)期將持續(xù)下降。

增長方面，我國水務(wù)行業(yè)城鄉(xiāng)發(fā)展仍存在不平衡。供水方面，城市供水進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展?fàn)顟B(tài)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)供水尚有一定開發(fā)空間；在節(jié)水提效政策指導(dǎo)下，老舊供水管網(wǎng)改造為水務(wù)企業(yè)投資增長的方向之一。污水處理方面，鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理率較低，在加快城鎮(zhèn)污水處理基礎(chǔ)設(shè)施投資等政策指導(dǎo)下，鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為資金和技術(shù)實(shí)力較強(qiáng)的行業(yè)龍頭異地?cái)U(kuò)張的重要區(qū)域。鄉(xiāng)鎮(zhèn)區(qū)域人口密度較城市低，同時(shí)面臨常住人口減少的壓力，對(duì)水務(wù)企業(yè)的投資及運(yùn)營能力將提出更高要求。

隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，生活生產(chǎn)用水需求端的增長將推動(dòng)水務(wù)行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)釋放，預(yù)期水務(wù)行業(yè)整體收入將持續(xù)增長。盈利方面，水價(jià)改革或可使水務(wù)行業(yè)整體盈利預(yù)期有所提升，但水務(wù)行業(yè)涉及民生，公益性較強(qiáng)，短期內(nèi)盈利增幅仍有限，對(duì)政府補(bǔ)貼依賴較強(qiáng)；投資方面，專項(xiàng)債投資領(lǐng)域的確定預(yù)計(jì)會(huì)帶動(dòng)水務(wù)領(lǐng)域投資的持續(xù)增長。同時(shí)，隨著項(xiàng)目投資的持續(xù)推進(jìn)，水務(wù)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重，需關(guān)注部分水務(wù)企業(yè)資金平衡和現(xiàn)金回流情況。

[1]聯(lián)合資信口徑水務(wù)發(fā)債企業(yè)樣本共72家，以2020年底供水和污水收入占營業(yè)收入的45%及以上為標(biāo)準(zhǔn)；其中可獲取三年完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)56家。

[2]能夠獲取2021年三季度數(shù)據(jù)的樣本發(fā)債水務(wù)企業(yè)為44家。

聯(lián)合資信 公用評(píng)級(jí)二部

薛琳霞 宋金玲 陳銘哲 王文才

聯(lián)合資信

聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司（簡稱“聯(lián)合資信”）前身為成立于2000年7月的聯(lián)合資信評(píng)估有限公司，2020年9月17日更為現(xiàn)名（英文名稱China Lianhe Credit Rating Co. Ltd.）。

聯(lián)合資信是目前中國最專業(yè)、最具規(guī)模的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一，總部設(shè)在北京，公司經(jīng)營范圍包括央企信托-重慶大足公募債集合信托：信用評(píng)級(jí)和評(píng)估、信用數(shù)據(jù)征集、信用評(píng)估咨詢、信息咨詢；提供上述方面的人員培訓(xùn)。目前開展的主要業(yè)務(wù)包括對(duì)多邊機(jī)構(gòu)、國家主權(quán)、地方政府、金融企業(yè)、非金融企業(yè)等各類經(jīng)濟(jì)主體的評(píng)級(jí)，對(duì)上述各類經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的固定收益類證券以及資產(chǎn)支持證券等結(jié)構(gòu)化融資工具的評(píng)級(jí)。

公司業(yè)務(wù)資質(zhì)齊全，已經(jīng)完成向中國人民銀行和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)備案，取得國家發(fā)展和改革委員會(huì)和中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)可，是中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)理事單位，具有從事銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)的資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資格。

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