作者： 孫海波、許繼璋

一、通道定義及常見業(yè)務(wù)類型

（一）通道央企信托-臨淄公有集合信托計劃的定義

“通道”這一稱謂主要是從功能上而言央企信托-臨淄公有集合信托計劃，即承擔(dān)這種職能的載體諸如信托計劃、資管計劃等往往是作為一種實現(xiàn)特定目的工具來使用央企信托-臨淄公有集合信托計劃，通道也往往和“嵌套”聯(lián)系緊密，如果從管理人的責(zé)任區(qū)分上來講，通道對應(yīng)的是被動管理責(zé)任，與主動管理相對，通道方往往不用負(fù)責(zé)項目端和資金端，也不用承擔(dān)投資風(fēng)險，相應(yīng)的收取的管理費(fèi)也較低。

目前銀監(jiān)會和保監(jiān)會都通道業(yè)務(wù)都有了比較明確的定義，但是一般針對的是某一類業(yè)務(wù)，出發(fā)角度也不相同，因此定義上各有異同。證監(jiān)會雖然也在各種情形中提及限制通道業(yè)務(wù)，但是目前并為有個明確的定義。各監(jiān)管部門的定義如下圖如下表所示：

從上述銀監(jiān)會和保監(jiān)會的定義來看，雖然沒有統(tǒng)一的規(guī)定，但是主要的規(guī)定實際還是大同小異，筆者結(jié)合實踐中對通道業(yè)務(wù)的理解，認(rèn)為通道業(yè)務(wù)主要有如下幾方面主要的特征：

1、對于通道方而言資產(chǎn)和資金“兩頭在外”，項目一般由委托人進(jìn)行盡職調(diào)查，資金來源一般也是由委托負(fù)責(zé)出資或者募集；

2、資產(chǎn)管理計劃的投資風(fēng)險由委托人承擔(dān)；

3、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（受托方）按照委托方的意愿開展業(yè)務(wù)，不承擔(dān)主管管理責(zé)任；

4、通道方的資管機(jī)構(gòu)收費(fèi)相對較低；

（二）通道的典型情形

下面共列舉了14中常見的通道情形，其中紅色邊框代表的是資金方或者說通道的委托方，綠色邊框代表的是通道方，另外橘黃色線條表示的是現(xiàn)金流向。

1、 票據(jù)資管

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票據(jù)資管計劃業(yè)務(wù)，是指發(fā)起銀行委托券商資產(chǎn)管理部門管理銀行資金，券商將委托資金用于購買該行的貼現(xiàn)票據(jù)，并委托托收銀行到期收回兌付資金，從中收取管理費(fèi)等，實際交易環(huán)節(jié)還會加入一家甚至多家過橋銀行。另外，未解決資管計劃是否可以作為持有票據(jù)合法主體的問題，資管計劃往往都使用受讓票據(jù)收益權(quán)的模式。

票據(jù)資管業(yè)務(wù)銀行的目的主要是將表內(nèi)的票據(jù)資產(chǎn)騰挪到表外，從而減少信貸規(guī)模占用和降低資本計提，并且同時達(dá)到維護(hù)現(xiàn)有客戶等目的。在這個模式中，券商資管計劃就是個典型的通道。

在銀監(jiān)辦發(fā)〔2015〕203號文《關(guān)于票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》中，國銀監(jiān)會辦公廳就對此類業(yè)務(wù)做了風(fēng)險提示，并要求商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)審慎開展此類業(yè)務(wù)。

2、 通過私募股權(quán)基金向房地產(chǎn)融資

目前房地產(chǎn)融資受到了各個部委的“圍堵”：銀行理財資金已經(jīng)嚴(yán)禁流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，房企在交易所或者發(fā)改委發(fā)債都受限，加之中基協(xié)備案4號限制私募資金投向熱點(diǎn)城市住宅項目。因此近期房企融資需求尤其拿地需求的回歸，一方面是銀行通過通道業(yè)務(wù)（通過代銷等“表表外”方式）為房企拿地融資，另一方面，信托公司通過股加債、股權(quán)投資等方式為房地產(chǎn)企業(yè)提供融資。

原來的模式是銀行理財資金通過嵌套券商資管，然后再通過委托貸款的方式向房地產(chǎn)融資，然而備案4號禁止了私募資管計劃通過非標(biāo)方式（包括委托貸款）向房地產(chǎn)企業(yè)融資。目前一般都是通過嵌套私募基金（有限合伙）進(jìn)行股權(quán)投資（非明股實債），然后在基金層面或者項目層面進(jìn)行回購或者擔(dān)保安排以保障銀行資金的本息安全，這種模式下，常常伴隨著私募基金（有限合伙）對房產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行股東借款或者委托貸款。

3、 通過產(chǎn)業(yè)基金和代銷方式向城投公司放款

在國發(fā)43號文和新預(yù)算法之后，地方政府的融資平臺信用和地方政府信用分離，平臺公司負(fù)債不屬于地方政府債務(wù)，融資平臺的融資渠道收到了嚴(yán)格的限制，平臺公司的融資受到了嚴(yán)格的限制。目前實踐中比較常見的模式是通過產(chǎn)業(yè)基金通過股權(quán)投資的方式對接城投公司的項目，產(chǎn)業(yè)基金層面的資金來源則來自資管計劃，而資管計劃由托管行代銷。

值得注意的是，雖然商業(yè)銀行的資金借助了產(chǎn)業(yè)基金和代銷的“通道”進(jìn)入了城投公司，通過回購安排和安全墊的安排，實際上是一種債權(quán)投資，但是該種模式并未明確違反相關(guān)的規(guī)定。

4、 單一信托作為增加流動性的通道

根據(jù)集合資金信托管理辦法的規(guī)定，集合資金信托計劃的期限不少于一年，而單一信托期限則沒有限制，而銀行自營資金需要在1年之前就需要退出，因此通過嵌套單一信托，可通過其他資金對接的方式實現(xiàn)提前退出。

5、 銀行自營或理財參與股權(quán)投資或者有限合伙企業(yè)必須加通道

商業(yè)銀行受制于《商業(yè)銀行法》第43條的規(guī)定，不能向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，目前銀行若要投資有限合伙的優(yōu)先級份額或者說底層資產(chǎn)是股權(quán)（即使是明股實債）銀行一般會在中間嵌套一個資管計劃，以防止違反43條的規(guī)定。

6、 銀登中心信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)涉及到的信托

根據(jù)48號文的規(guī)定，信貸資產(chǎn)的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓必須走信托通道，為此，在銀行的信貸資產(chǎn)收益權(quán)在銀登中心掛牌轉(zhuǎn)讓必須嵌套一層信托計劃。通過這種模式，A銀行（出讓行）的銀行貸款實現(xiàn)了全額回流，應(yīng)認(rèn)定為信貸資產(chǎn)的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險等完全轉(zhuǎn)移，因此不計提風(fēng)險資本。并且，根據(jù)82號文的規(guī)定，B銀行（受讓行）理財資金實現(xiàn)資產(chǎn)配置不計入非標(biāo)規(guī)模。

7、 為滿足開戶需求的嵌套

根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》信托計劃參與上市公司定增時必須要以自有資金參與，而信托計劃的資金作為募集資金不能直接參與，并且信托公司在中證登開戶時，會被要求提供自有資金證明。為此，信托計劃一般是通過基金資管或者券商定向資管，或者認(rèn)購有限合伙企業(yè)LP份額的結(jié)構(gòu)參與定增。

如果銀行理財要投資交易所債券，一般是嵌套券商定向或者基金專戶或基金子公司的方式來開展的，銀行對債券的范圍、止損線等設(shè)立風(fēng)控指標(biāo)，具體上則由產(chǎn)品管理人來執(zhí)行，這種模式實際上屬于委外。然而，若銀行理財通過券商定向或者基金專戶直接投資交易所債券，在開戶環(huán)節(jié)要求提供自有資金證明，而銀行理財作為募集資金，導(dǎo)致不能開立證券賬戶。因此在實踐中，銀行理財一般先嵌套一層基金專戶、券商定向或者信托計劃，然后再嵌套一層券商定向或者基金專戶投資債券市場。這就形成了銀行理財投資債券市場時的“雙嵌套”模式。

8、 擴(kuò)大投資范圍的通道

投資于債券類信托計劃不能夠進(jìn)行回購操作，由于通過回購交易進(jìn)行杠桿操作，從而提高投資收益是慣常的債券投資交易模式，因此，如果不能進(jìn)行回購交易，將降低此類產(chǎn)品的預(yù)期收益率。為了能夠達(dá)到回購交易的效果，部分債券投資類信托會嵌套多個券商定向資管計劃，后者是能夠進(jìn)行回購交易的，這樣就實現(xiàn)了委托人進(jìn)行回購交易的目的，提高投資收益。

另外，券商結(jié)合資管嵌套定向資管或者基金專戶，也屬于典型的擴(kuò)大集合資管的投資范圍，不過這種模式很容易被監(jiān)管部門認(rèn)定為變相過大集合資管的投資范圍。

9、 規(guī)避銀行僅能代銷金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品的通道

2016年銀監(jiān)會發(fā)布代銷新規(guī)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行代理銷售業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2016]24號）規(guī)定商業(yè)銀行只能代銷持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品，所以現(xiàn)實中銀行都是通過券商資管或基金子公司等通道間接代銷私募基金產(chǎn)品。這是最近一年大型商業(yè)銀行私人銀行部走通道的基本思路。

如本文“ 3、通過產(chǎn)業(yè)基金和代銷方式向城投公司放款”中模式所示，產(chǎn)業(yè)基金上層嵌套券商資管的目的之一就是便于通過商業(yè)銀行代銷募集資金。

10、 繞開銀證合作500億規(guī)模限制

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》以及《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的補(bǔ)充通知》，明確要求銀證合作中的合作銀行最近一年年末資產(chǎn)規(guī)模不低于500億元。為此，實踐中未達(dá)到此規(guī)定的銀行將“繞道”投資符合規(guī)定的銀行理財產(chǎn)品，以實現(xiàn)利用券商定向資管對外進(jìn)行投資。

11、 二級以下的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)投資同業(yè)和理財投非標(biāo)的通道

根據(jù)銀監(jiān)辦發(fā)[2014]215號《關(guān)于加強(qiáng)農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)資金業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》的規(guī)定，如果銀行監(jiān)管評級達(dá)到三級但沒有達(dá)到二級，可以購買銀行理財（保本或非保本），但不能買券商資管或信托計劃等。另外，銀監(jiān)合[2014]11號《關(guān)于加強(qiáng)農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)事項的通知》規(guī)定監(jiān)管評級不達(dá)二級的機(jī)構(gòu)自營和理財都不能投非標(biāo)。

為突破上述規(guī)定的限制，有部分監(jiān)管評級為三級的銀行會找達(dá)到二級的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)發(fā)行同業(yè)非保本理財以投券商資管或者信托計劃。具體模式如下圖所示：

在這種模式中，筆者認(rèn)為，銀行理財就是典型的通道方，主要是為A銀行規(guī)避評級限制和投向限制。但在這種模式下，債券等“標(biāo)準(zhǔn)化”資產(chǎn)則不存在問題，但是如果是非標(biāo)資產(chǎn)，按照穿透識別原則，不符合銀監(jiān)合[2014]11號文的不得投資非標(biāo)的規(guī)定。

12、 規(guī)避銀信合作的通道

目前實踐中，銀行理財一般都是嵌套券商定向資管計劃，然后再投信托的模式進(jìn)行投資，而不是直接投資信托計劃。具體模式如下圖所示：

在這種模式中，券商資管計劃是個通道方，信托計劃也可以理解為是個通道方。那為什么銀行理財不直接投資信托計劃，而要嫁接券商資管計劃呢？這是由多方面素造成的，總結(jié)而言，這種模式可以逃避監(jiān)管，規(guī)避銀信合作收到業(yè)務(wù)規(guī)模、風(fēng)險管理及投資范圍的監(jiān)管限制（銀監(jiān)發(fā)[2009]111號，銀監(jiān)發(fā)2010【72】，銀監(jiān)發(fā)2013【8】，銀監(jiān)發(fā)2014【99】），在監(jiān)管上也可以實現(xiàn)“銀監(jiān)轉(zhuǎn)證監(jiān)再轉(zhuǎn)銀監(jiān)”，加大監(jiān)管難度；另外，直接投資信托計劃，信托風(fēng)險資本計提高，信托報酬覆蓋率低，故直接轉(zhuǎn)向資管計劃。

13、 規(guī)避“新八條底線”杠桿率限制的通道

2016年7月份發(fā)布的“新八條底線”對結(jié)構(gòu)資管計劃的杠桿倍數(shù)和投資顧問等均作了嚴(yán)格的規(guī)定，并且明確要求向下穿透底層資產(chǎn)核查杠桿倍數(shù)。在此背景下，有從業(yè)人員提出要求通過上層嵌套信托的模式（如下圖所示），規(guī)避新八條底線杠桿倍數(shù)的要求。然而，該方案在現(xiàn)實中并行不通，雖然新八條底線沒有明確需要向上穿透核查杠桿率， 但在多個場合證監(jiān)會都表示需要向上穿透核查杠桿倍數(shù)，這是一個會議精神穿透或者說執(zhí)行口徑。

14、 非掛牌類ABS中的通道

私募ABS的叫法并不科學(xué)，銀行間ABS也可以是非公開發(fā)行，而交易所的企業(yè)ABS一定是私募（證監(jiān)會不允許企業(yè)ABS公開發(fā)行，認(rèn)購人數(shù)限制在200人以內(nèi)）,所以央企信托-臨淄公有集合信托計劃我們通常所講的“私募ABS”更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕蟹ㄊ恰胺菕炫扑侥糀BS,底層資產(chǎn)一般為信貸類資產(chǎn)、發(fā)起人為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)，和證監(jiān)會的企業(yè)資產(chǎn)證券化幾乎沒有關(guān)系。

筆者認(rèn)為，大部分非掛牌類ABS（私募ABS）并未承擔(dān)太多的管理責(zé)任，實際上也是一種通道。對發(fā)起人銀行以及銀行投資者兩個角度而言，非掛牌類私募ABS最核心的訴求是降低資本占用。如果能符合《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》附件9的要求，那么從投資人角度出發(fā)，銀行自營資金投資ABS的優(yōu)先級AA-以上評級，則只需要按照20%風(fēng)險權(quán)重計提資本。這意味著銀行從資本角度，每發(fā)放1個億普通企業(yè)貸款資本占用和每投資5個億的ABS優(yōu)先級資本占用是等同的。

15、 非典型的通道：商業(yè)銀行的“表表外”業(yè)務(wù)

我們通常所講的通道業(yè)務(wù)一般均有委托人承擔(dān)投資風(fēng)險，但是也有些非典型的通道業(yè)務(wù)沒有明確項目風(fēng)險由委托方承擔(dān)，但是項目由委托方確定、盡職調(diào)查，以及資金來源都來自銀行，最典型的案例是之前的“中誠信托誠至金開2號”案。

在該案例中，銀行并不是信托計劃的委托方，在信托合同上也并未約定投資風(fēng)險，銀行通過代銷的方式（表表外業(yè)務(wù)）募集資金并投向指定的項目，同時銀行擔(dān)任托管銀行和資金監(jiān)管銀行，各方收取的傭金報酬為中誠信托2.5%，工商銀行4.3%，其中資金保管費(fèi)率0.5%，資金代理手續(xù)費(fèi)1.5%年，財務(wù)顧問費(fèi)2.3%，可見銀行的收費(fèi)遠(yuǎn)高于信托的收費(fèi)。實際，這項目中的信托其實也是個通道。

在該信托計劃出現(xiàn)兌付危機(jī)后，中誠信托和銀行方面相互推諉，一方該項目為通道業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)由銀行承擔(dān)責(zé)任，而銀行稱項目合同上明確銀行承擔(dān)資金托管和信托資金收取的責(zé)任，項目是中誠信托自主盡調(diào)、自主審批設(shè)立、主動爭取、自主管理的，并非所謂的銀行通道業(yè)務(wù)。

二、當(dāng)下銀行三會對通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策梳理

（一）一行三會大資管新規(guī)內(nèi)審稿

從前面通道業(yè)務(wù)的成長和誕生原因分析，再到具體詳盡的14類通道業(yè)務(wù)可以看出來，去通道需要全盤考慮，整體謀劃，核心是三會需要一個協(xié)調(diào)。單純從證監(jiān)會的角度單而言一刀切式去通道容易，但并不能徹底解決問題，很可能的結(jié)果是銀行尋求其他的通道方比如信托，或銀行干脆從直銷銀行方向?qū)で笸黄?。而且一刀切的方式過于粗糙，容易導(dǎo)致部分有助于金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的嵌套業(yè)務(wù)無法存續(xù)，尤其部分通道業(yè)務(wù)本身是因為監(jiān)管規(guī)則不合理而被迫采取的繞道措施，所以對當(dāng)前一行三會以及從屬的協(xié)會和交易場所相關(guān)規(guī)則也需要進(jìn)行梳理。

轉(zhuǎn)型主動管理的通道產(chǎn)品也更需要三會之間的協(xié)調(diào)，否則券商基金通道業(yè)務(wù)被封堵之后，主動管理類業(yè)務(wù)可能拓展過程中受阻。

筆者認(rèn)為年初流傳出來的一行三會資管新規(guī)指導(dǎo)意見內(nèi)審稿是非常好的思路，從整個大資管頂層進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，盡管在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一上其實只是一個最低標(biāo)準(zhǔn)實際意義不大；但在去通道的安排上非常明確禁止多層嵌套：資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，只有FOF,MOM,委外可以做一層嵌套，顯然前面列舉14類嵌套基本都會被排除在外，從而自然被禁止了，只有很少的嵌套可能仍然以FOF或委外形式繼續(xù)展業(yè)。雖然指導(dǎo)意見沒有明確定義何為“委外”和FOF，但從以上案例來看，筆者認(rèn)為一般我們所稱之為的通道很難符合FOF和委外的要求。

首先FOF的底層資產(chǎn)必須是債券和股票，這就限制了絕大多數(shù)目前的通道業(yè)務(wù)借道FOF名義繼續(xù)生存；此外公募FOF要求母基金將80%以上資產(chǎn)投資于公募基金，且母基金持有單只子基金不得高于母基金資產(chǎn)凈值的20%，而且同一管理人管理的全部母基金持有單只子基金不得超過該基金凈資產(chǎn)的20%。筆者認(rèn)為最終即便允許資產(chǎn)管理產(chǎn)品通過私募FOF進(jìn)行嵌套，前面公募FOF的比例限制也可能會引入，即便不一定按照20%比例執(zhí)行但為防止純通道化也應(yīng)該進(jìn)行類似50%雙比例限制。

盡管指導(dǎo)意見也沒有對委外進(jìn)行定義，在大資管新規(guī)之后，當(dāng)前這些通道的業(yè)務(wù)如果希望以委外的名義很難繼續(xù)。雖然對委外沒有明確的定義，但至少應(yīng)該是不專業(yè)的資金方將資金委托給專業(yè)的管理人在相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行資產(chǎn)管理；按照這個思路，應(yīng)該禁止銀行將資金委托給券商資管、私募基金和基金專戶投非標(biāo)，因為這樣的委托顯然不是發(fā)揮專業(yè)化優(yōu)勢的委外，而是很可能淪為通道。

（二）此輪銀監(jiān)會監(jiān)管風(fēng)暴對通道業(yè)務(wù)及主動管理產(chǎn)品影響

《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利” 專項治理工作的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2017]46號）對通道類業(yè)務(wù)的相關(guān)內(nèi)容有：

1、對于交叉性金融產(chǎn)品：

總體原則是資金來源于誰，誰就要承擔(dān)管理責(zé)任，出了風(fēng)險就要追究誰的責(zé)任；相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要承擔(dān)監(jiān)管責(zé)任。

對于資金來源于自身的資產(chǎn)管理計劃，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要切實承擔(dān)起風(fēng)險管控的主體責(zé)任，不能將項目調(diào)查、風(fēng)險審查、投后檢查等自身風(fēng)險管理職責(zé)轉(zhuǎn)交給“通道機(jī)構(gòu)”。

上述內(nèi)容的思路其實很簡單，也就是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)如果和證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行交叉混業(yè)資管，則管理責(zé)任需要掌握在銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)手里，這顯然和證監(jiān)會希望券商基金等管理人需要承擔(dān)管理職責(zé)相沖突。

2、列舉了多項通道相關(guān)自查項目

是否通過票據(jù)業(yè)務(wù)為他行隱匿、消減信貸規(guī)模提供“通道”；

是否存在借助跨業(yè)合作通道，通過信托、券商等“通道”模式，運(yùn)用理財資金投資票據(jù)資產(chǎn)的行為；

是否存在通過同業(yè)投資等渠道充當(dāng)他行資金管理“通道”，賺取費(fèi)用，而不承擔(dān)風(fēng)險兜底責(zé)任的現(xiàn)象（信托公司開展的風(fēng)險管理責(zé)任劃分清晰的事務(wù)管理類信托除外）；

很顯然銀監(jiān)會已經(jīng)在著手整頓部分通道業(yè)務(wù)，尤其是票據(jù)資管的通道，銀行同業(yè)投資中的通道（代持）等。

3、穿透監(jiān)管，強(qiáng)化銀行主動權(quán)是銀監(jiān)會對交叉金融監(jiān)管的未來核心思路

但是銀監(jiān)會總體上對通道業(yè)務(wù)的整頓思路并沒有系統(tǒng)說法，而此次監(jiān)管風(fēng)暴更多是集中在強(qiáng)化穿透，將底層資產(chǎn)全部披露給資金方。主要體現(xiàn)在理財產(chǎn)品登記層面，目前嚴(yán)格要求銀行登記底層全資產(chǎn)和負(fù)債信息，不論理財產(chǎn)品實際投資比例。比如銀行理財購買1個億的大集合份額，大集合規(guī)模100億，銀監(jiān)會也強(qiáng)制要求登記底層100億資產(chǎn)的規(guī)模。即便是資本市場業(yè)務(wù)，按照當(dāng)前銀監(jiān)會的思路，未來同樣也需要按照前面資金方承擔(dān)管理責(zé)任的思路進(jìn)行監(jiān)管，這顯然對于未來券商和基金公司吸引銀行資金做主動管理產(chǎn)品形成較大障礙。

對于自營的穿透要求，銀監(jiān)會總體的監(jiān)管方向也是不斷強(qiáng)化底層資產(chǎn)的穿透，包括資本計提、授信、和產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行。典型比如當(dāng)前各地銀監(jiān)局對非掛牌的“類”ABS的投資人銀行資本計提要求穿透按照100%風(fēng)險權(quán)重，事實上也是對部分僅僅加一層結(jié)構(gòu)化SPV通道包裝的ABS產(chǎn)品不認(rèn)可，強(qiáng)調(diào)了資本計提意義上的穿透。盡管筆者認(rèn)為嚴(yán)格來說充當(dāng)風(fēng)險隔離作用的ABS產(chǎn)品的特定目的載體不屬于典型意義上通道，但從中可以看出當(dāng)前監(jiān)管對通道業(yè)務(wù)的高壓態(tài)勢。

三、去通道之后券商、基金、信托路在何方？

1、如果做成主動管理類的產(chǎn)品，最近來源于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的話，如前所屬也面臨銀監(jiān)會近期嚴(yán)格監(jiān)管的部分限制。

純通道業(yè)務(wù)肯定無法持續(xù)，但券商和基金完全主動管理的業(yè)務(wù)肯定也不符合銀監(jiān)會的要求。未來銀行資金方和券商基金的合作需要明確如何進(jìn)行管理責(zé)任的切割共擔(dān)：合同中約定的原狀返還條款肯定需要調(diào)整，但能否約定對底層資產(chǎn)需要各自承擔(dān)部分風(fēng)險管理和盡調(diào)職責(zé)，托管可以依托銀行自身？在底層資產(chǎn)的全資產(chǎn)負(fù)債披露上，券商是否可以定向只對銀行進(jìn)行信息披露，而對其他投資人不披露，如果披露后要求銀行簽訂一個保密協(xié)議是否能解決這樣的公允性？

限于分業(yè)監(jiān)管政策的差異，各金融機(jī)構(gòu)在投資方向或者投資便利上會有差別。針對這種情況可以通過FOF這種模式來提高可投資范圍的覆蓋面，也最終能夠使投資收益能最大滿足各金融機(jī)構(gòu)的期望。從而從最終收益層面逐漸消除借助通道實現(xiàn)監(jiān)管套利的動能。

2、近期關(guān)于證監(jiān)會禁止通道業(yè)務(wù)的傳聞后，很多人認(rèn)為信托可能會大幅度收益。

此前流傳較廣的某券商會議紀(jì)要中，對信托能否承接從券商和基金轉(zhuǎn)移過來的通道需求，反復(fù)強(qiáng)調(diào)信托公司的資本充足率要求，筆者需要做澄清，目前信托公司并沒有資本充足率約束，而是凈資本的概念。

信托業(yè)務(wù)在展業(yè)過程中核心面臨的限制是“信托保障金”和“信托凈資本”；如果是資金信托，需要繳納信托規(guī)模的1%作為信托保障金，由于信托公司的資金成本和信托保障金的收益差大概是4%-5%，因此會增加通道成本大約是萬分之五。但是如果是財產(chǎn)權(quán)信托，則只需要繳納管理費(fèi)收入的5%，如果管理費(fèi)只有千分之一，則信托保障金幾乎可以忽略。

此外關(guān)于信托公司的凈資本占用，筆者大致總結(jié)的系數(shù)如下，僅作參考。

總體而言財產(chǎn)權(quán)信托的通道成本其實非常低，凈資本消耗甚至大幅度低于券商，只是信托和銀行合作的時候，面臨銀監(jiān)會銀信合作的大量限制。對于銀信合作業(yè)務(wù)的監(jiān)管集中在理財資金業(yè)務(wù)、信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，同時還涉及到了凈資本管理、票據(jù)業(yè)務(wù)、同業(yè)規(guī)范等這些方面的內(nèi)容。信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一直是監(jiān)管部門鼓勵和支持的業(yè)務(wù)品種，而對于銀信理財合作業(yè)務(wù)，監(jiān)管部門則從投資類和融資類合作業(yè)務(wù)的角度出發(fā)，作出了較為嚴(yán)格的限制性規(guī)定：底層為信托貸款或信貸資產(chǎn)及其收益權(quán)的銀信合作凈資本扣除非常具有懲罰性的10.5%比例，融資類業(yè)務(wù)余額不超過總銀信合作30%；期限上信托不得低于1年；后來進(jìn)一步將銀行理財資金作為受益人的信托業(yè)務(wù)，包括銀行理財資金直接交付給信托公司管理的信托業(yè)務(wù)和銀行理財資金間接受讓信托受益權(quán)業(yè)務(wù)，視為銀信合作業(yè)務(wù)。

盡管后來部分創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式可以突破上述的業(yè)務(wù)模式限制，但其中不外乎三類出路：銀證信合作模式、銀登中心掛牌流轉(zhuǎn)、財產(chǎn)權(quán)信托業(yè)務(wù)。顯然銀證信合作模式這條路不論是從證監(jiān)會近期的監(jiān)管態(tài)度還是未來打大資管新規(guī)，都將受到封堵。

銀登中心掛牌流轉(zhuǎn)有利于增強(qiáng)信息披露和監(jiān)管透明度，但在嚴(yán)格審核的狀態(tài)下，顯然并不能符合所有目前券商和基金近20萬億通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需求。

財產(chǎn)權(quán)信托業(yè)務(wù)銀行將信貸資產(chǎn)債權(quán)委托信托公司，投資人如果是銀行理財，也不納入銀信合作范疇，不論是前面的銀登中心業(yè)務(wù)還是銀行間交易所ABS還是非掛牌ABS，其實大部分載體都是財產(chǎn)權(quán)信托。

從下面金融監(jiān)管研究院總結(jié)的圖表來看，建信信托、華融國際信托、華能貴誠信托、大業(yè)信托、華鑫國際信托比較接近100%這個監(jiān)管指標(biāo)，持續(xù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張可能到凈資本小于更像風(fēng)險資產(chǎn)之和；

其中平安信托凈資本比較接近凈資產(chǎn)的40%；因此這幾家信托公司的持續(xù)擴(kuò)張可能會導(dǎo)致其凈資本壓力較大。其他的信托公司其實凈資本壓力短期并不大。

3、證監(jiān)會法規(guī)和講話

基金子公司通道： 基金子公司非標(biāo)業(yè)務(wù)通道在2016年已經(jīng)受到凈資本嚴(yán)格約束，在xxx講話中明確分類管理，不鼓勵通道業(yè)務(wù)的發(fā)展。

證監(jiān)會發(fā)布：證監(jiān)會在近期新聞發(fā)布會上表示，證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)從事資管業(yè)務(wù)應(yīng)堅持資管業(yè)務(wù)本源，謹(jǐn)慎勤勉履行管理人職責(zé)，不得從事讓渡管理責(zé)任的通道業(yè)務(wù)。

主動管理：證監(jiān)會在《關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)事項的通知》（證監(jiān)辦發(fā)26號）中明確證券公司要加強(qiáng)對與其他機(jī)構(gòu)合作開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理，著力提高投資管理能力和專業(yè)服務(wù)水平，重點(diǎn)開展主動管理性質(zhì)的業(yè)務(wù)。

集合資管：《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》（證監(jiān)會公告29號）明確規(guī)定了投資范圍，也提到不得以資產(chǎn)管理的名義或形式開展非資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

銀證合作：《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》（中證協(xié)發(fā)[2013]124號 ）對銀證合作提出了明確的要求，特別在交易層面做了規(guī)制。

管理人責(zé)任：《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》就第三方投資建議進(jìn)行了明確約束，也指出管理人依法應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的職責(zé)不因委托而免除。

根據(jù)中國證券基金業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，截至2017年3月31日，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約53.47萬億元，其中，公募基金管理機(jī)構(gòu)管理的公募基金規(guī)模9.3萬億元，基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模16.36萬億元，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模18.77萬億元，期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模約2980億元，私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模8.75萬億元。

基金管理公司專戶管理規(guī)模前20名

（2017年一季度末）

證券公司資產(chǎn)管理月均規(guī)模前20名

（2017年一季度）