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• 1、什么是滾動(dòng)融資計(jì)劃中基金會(huì)的現(xiàn)金額度
• 2、PPP項(xiàng)目公司融資哪些

什么是滾動(dòng)融資計(jì)劃中基金會(huì)的現(xiàn)金額度

滾動(dòng)融資，也有些人叫增值，兌沖。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)在中國境內(nèi)的操作稱為兌沖，國際上則沒有此叫法，這個(gè)“兌沖”不是“對(duì)沖基金”，它們是兩種方式，兩種渠道。所謂“兌沖”，俗稱“拼盤”，是“美聯(lián)儲(chǔ)”專為中國定制的有時(shí)間約定的特殊優(yōu)惠政策，專為國內(nèi)沒有什么資金實(shí)力的企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行打包，放入國際財(cái)團(tuán)的滾動(dòng)融資計(jì)劃中，拼成一個(gè)盤來進(jìn)行操作（對(duì)大項(xiàng)目而言，我們稱為“配款”，這些大財(cái)團(tuán)是大銀主，拼盤的小企業(yè)和個(gè)人則稱為小銀主），由國外操盤公司在境外完成操作后，再經(jīng)香港澳門等地轉(zhuǎn)匯進(jìn)入內(nèi)地，向投資者分流投資利潤(rùn)，因此，很多投資者包括金融專家都認(rèn)為這是“陷阱”、“天方夜潭”、“天上掉下餡餅”，甚至誤以為是“洗黑錢”等等，各種猜疑不絕。

“滾動(dòng)融資”的基本原理

這里所稱“滾動(dòng)”是指國際金融活動(dòng)中能獲得高額利潤(rùn)回報(bào)的國際有價(jià)貨幣套期保值債券等的組合式反復(fù)投資計(jì)劃（Rolling Investment Program，RIP），計(jì)劃實(shí)施的主要交易場(chǎng)所是美國紐約市的華爾街金融交易中心，交易款額一般是10億人民幣或1億美元及以上的定額定期存款資產(chǎn)，存款持票人（企業(yè)法人或個(gè)人）可通過委托國際金融機(jī)構(gòu)或其直屬代理人對(duì)指定的銀行之間進(jìn)行SWIFT查詢并得到回復(fù)函確認(rèn)后正式簽委托交易合約進(jìn)行交易。

“滾動(dòng)融資投資計(jì)劃／增值計(jì)劃”已是國際金融事務(wù)中目前最高級(jí)的融資方法。它是基于全球的銀行業(yè)、證券業(yè)、債券業(yè)及其他資本市場(chǎng)交易和結(jié)算實(shí)行電子劃匯和信息數(shù)字化管理為運(yùn)作基礎(chǔ)，操盤公司借鑒外匯、股票、期貨、債券、指數(shù)交易的操作方式，利用電子匯兌快速交易結(jié)算手段，通過對(duì)某一時(shí)期（例如：海灣戰(zhàn)爭(zhēng)戰(zhàn)略融資貿(mào)易、中美紡織品貿(mào)易、日本家用電器和汽車貿(mào)易等等．．．）大宗貿(mào)易所形成的巨大資本流量進(jìn)行市場(chǎng)分析（定量、定性、定向）作出一個(gè)龐大的數(shù)字計(jì)量交易模型，通常采取的線****易模型均為復(fù)式組合陣容。交易模型建立的變量參數(shù)（包括現(xiàn)匯、期匯、各種金融合格票證、股票、期貨及指數(shù)、債券、信用證、保函、銀行承兌匯票、大額CD存款單等金融工具及大型實(shí)物資產(chǎn)等），它是一個(gè)超常規(guī)的龐大資金交易組合系統(tǒng)。

操盤公司根據(jù)上述交易模型所需要資金數(shù)量在市場(chǎng)上組織籌碼，籌碼數(shù)額為數(shù)億美元至百億美元以上，因交易方采取標(biāo)準(zhǔn)單位電子交割，由操盤公司向其指定銀行下達(dá)不可撤銷、不可變更的交易指令，因此交易是非常守時(shí)履約的。交易通常在一天24小時(shí)循環(huán)進(jìn)行，美國市場(chǎng)晚間收市后亞洲市場(chǎng)又進(jìn)入白天工作日。每秒鐘都在計(jì)算資金流量進(jìn)出多少，交易用日結(jié)單以公斤甚至噸來計(jì)量，財(cái)務(wù)人員或操盤手只能通過輔助導(dǎo)讀分析軟件在計(jì)算機(jī)上查看交易情況和日?qǐng)?bào)表，因?yàn)樵撃Ｐ徒灰赚F(xiàn)金流量完全按事先設(shè)定的交易軟件執(zhí)行。因此，受委托交易的指定銀行視現(xiàn)金流量的情況，非常愿意向申請(qǐng)“滾動(dòng)／增值”交易的操作公司拆借資金或巨額透支，銀行一方面賺取手續(xù)費(fèi)，另一方面賺取拆放利息。本交易在國際金融規(guī)則合法情況下進(jìn)行操作，金融管理當(dāng)局亦不會(huì)干預(yù)。

因?yàn)槊绹鹑谑袌?chǎng)匯集全球資本流量的70％以上，所以該項(xiàng)業(yè)務(wù)的操作對(duì)美國金融市場(chǎng)的影響最大，而金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新永遠(yuǎn)超前于金融管理當(dāng)局的立法，因此美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局已經(jīng)出臺(tái)監(jiān)控類似“滾動(dòng)融資”的交易業(yè)務(wù)和交易規(guī)則，該規(guī)定是按照美國反壟斷法和反市場(chǎng)操作法等法律執(zhí)行。一般規(guī)定市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，即操盤公司需持牌進(jìn)場(chǎng)（持牌人），一旦交易模式執(zhí)行完畢，主體資金持有人則被罷免再次入場(chǎng)交易資格（也就是說每個(gè)人只能以自己的名義進(jìn)行一次增值操作，且不是所有的人都有資格進(jìn)入該交易）。亞洲市場(chǎng)特別是中國市場(chǎng)已成為操盤公司涉入的地區(qū)（但目前在中國包括香港在只做成了七單，其它都被否決！原因?qū)?huì)在下面講述。），中國市場(chǎng)資金持有人目前正成為持牌人首選的進(jìn)入“滾動(dòng)融資”市場(chǎng)的優(yōu)良出資籌碼人。由于中國實(shí)行較為嚴(yán)格的外匯管制，金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)嚴(yán)重落后于國際金融市場(chǎng)，所以此項(xiàng)業(yè)務(wù)沒有在中國國內(nèi)全面性開展。

該項(xiàng)融資的最大風(fēng)險(xiǎn)不在出資籌碼人或名義出資籌碼人，而在操盤公司本身，原因在于：設(shè)計(jì)一個(gè)龐大的電子交易模型并在一個(gè)特定的時(shí)期內(nèi)（各操盤公司/操作盤操作條件、鎖定時(shí)間及利潤(rùn)并不是一成不變的，會(huì)依據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)行情的波動(dòng)及各操作公司、操作盤的不同要求而改變。）組織成為一個(gè)龐大的資金組合（包括實(shí)際出資人、資產(chǎn)擁有人、名義出資人、指定交易銀行拆借、透支、貸款等），同時(shí)與多家甚至幾十家上百家銀行簽訂交易合約和交易指令。一旦交易合約開始執(zhí)行，合約銀行按交易指令委托人提供的交易軟件同時(shí)下單交易，每分每秒進(jìn)行買進(jìn)，同時(shí)每分每秒中進(jìn)行相反交易賣出。

PPP項(xiàng)目公司融資哪些

PPP項(xiàng)目融資模式探究

融資根據(jù)性質(zhì)可劃分為股權(quán)融資與債券融資兩個(gè)大類。在PPP項(xiàng)目的融資運(yùn)用上，也存在兩種形式的融資方式：PPP股權(quán)融資以及PPP債券融資。政府引導(dǎo)基金、社會(huì)化股權(quán)投資基金以及信托、資管、保險(xiǎn)股權(quán)計(jì)劃是PPP股權(quán)融資的主要方式。而采用債權(quán)模式進(jìn)行融資主要包括使用銀行貸款、融資租賃、信托資管保險(xiǎn)的債權(quán)計(jì)劃以及發(fā)行PPP債券進(jìn)行融資等。但不管是采用何種融資方式，元立方金服研究人員提醒諸位，PPP融資所需資金的供給方主要還是政府、銀行、信托、保險(xiǎn)公司以及其他社會(huì)資本。本文將著重介紹股權(quán)融資模式下的政府引導(dǎo)基金模式、社會(huì)化股權(quán)投資基金模式以及債權(quán)融資模式下的債券融資方式。

圖1：PPP項(xiàng)目融資模式以及資金來源

資料來源：互聯(lián)網(wǎng)公開資料、元亨祥經(jīng)濟(jì)研究院

一、PPP股權(quán)投資基金融資模式分析

在PPP項(xiàng)目融資當(dāng)中，元立方金服研究人員發(fā)現(xiàn)，除政府、社會(huì)資金在PPP項(xiàng)目中的資本金投入之外，PPP股權(quán)融資主要通過引入股權(quán)投資基金的方式實(shí)現(xiàn)。股權(quán)投資基金是以非公開方式向投資者募集資金對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金或?qū)ι鲜泄痉枪_發(fā)行股票進(jìn)行投資的基金。按照組織形式將其進(jìn)行分類可分為：公司制股權(quán)投資基金、契約式股權(quán)投資基金以及有限合伙制股權(quán)投資基金。

公司制股權(quán)投資基金是指按照《公司法》設(shè)立，以公司的形式來組織和運(yùn)作而形成的股權(quán)投資基金。它具備完整的公司架構(gòu)，通常由股東會(huì)和董事會(huì)選擇基金管理人并行使決策權(quán)?？捎苫鸸咀孕袚?dān)任基金管理人管理基金資產(chǎn)也可委托其他基金管理人代為管理。公司制股權(quán)投資基金主要有以下三個(gè)方面的特點(diǎn)：

1.投資人僅在出資范圍內(nèi)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任；

2.具有法定的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，公司最高決策權(quán)由股東會(huì)行使，基金管理人的決策權(quán)容易受到限制；

3.投資回收、基金清算程序較為復(fù)雜。

契約式股權(quán)投資基金是指通過基金管理人發(fā)行基金份額的方式來募集基金?；鸸芾砉疽罁?jù)法律、法規(guī)和基金合同規(guī)定的經(jīng)營和管理運(yùn)作；基金托管人則負(fù)責(zé)保管基金資產(chǎn)。基金投資者通過購買基金份額的形式享有基金投資權(quán)益。與公司型基金不同，契約型基金本身并不具備公司企業(yè)或法人的身份，因此，在組織結(jié)構(gòu)上，基金投資者不具備企業(yè)股東的身份，但基金投資者可通過基金持有人大會(huì)來行使相應(yīng)的權(quán)利。

有限合伙制股權(quán)投資基金，是根據(jù)合伙協(xié)議而設(shè)立的基金。合伙人由普通合伙人和有限合伙人組成，其中普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，行使基金的投資決策權(quán)。有限合伙人一般不參與基金的運(yùn)作。有限合伙制股權(quán)投資基金有以下三個(gè)方面的特點(diǎn)：

1.普通合伙人與有限合伙人關(guān)系清晰，管理運(yùn)作高效

2.實(shí)行承諾認(rèn)繳資本制，有利于提高資金的使用效率；

3.投資回收便捷，激勵(lì)機(jī)制有效。

以上三種股權(quán)投資基金模式各有優(yōu)劣，表1就這三種模式的優(yōu)劣進(jìn)行比較。

表1.公司制、契約制及合伙制股權(quán)投資基金優(yōu)劣勢(shì)比較

PPP股權(quán)投資基金模式下主要有2種運(yùn)作模式：PPP政府引導(dǎo)基金以及社會(huì)化股權(quán)投資基金。在PPP早期運(yùn)用中政府引導(dǎo)基金是主要的推動(dòng)者，隨著中央政府大力加強(qiáng)PPP項(xiàng)目建設(shè)，元立方金服研究人員認(rèn)為，社會(huì)資本開始逐漸發(fā)揮重要的作用。

（一）PPP政府引導(dǎo)基金

政府引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按照市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政策性基金。前期政府引導(dǎo)基金主要用于引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展。隨著中央大力推進(jìn)PPP模式之后，為了創(chuàng)新財(cái)政金融支持方式、發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿、引領(lǐng)作用、優(yōu)化PPP投融資環(huán)境，中央及地方政府都在積極探索成立PPP引導(dǎo)基金。元立方金服研究人員梳理發(fā)現(xiàn)，目前市場(chǎng)上已設(shè)立的PPP引導(dǎo)基金通常有2種模式：實(shí)行母子基金架構(gòu)的PPP股權(quán)投資引導(dǎo)基金以及不另設(shè)子基金架構(gòu)的PPP股權(quán)投資引導(dǎo)基金。

1.實(shí)行母子基金架構(gòu)的PPP股權(quán)投資引導(dǎo)基金

母子基金架構(gòu)下的引導(dǎo)基金先由省級(jí)財(cái)政部門發(fā)起設(shè)立PPP投資引導(dǎo)基金母基金，母基金的出資人為省財(cái)政、金融機(jī)構(gòu)或行業(yè)社會(huì)資本。母基金通過小比例投資多個(gè)子基金，從而放大財(cái)政資金的杠桿作用。圖2元立方精研究人員梳理了PPP政府引導(dǎo)基金的母子架構(gòu)模式。政府資金在基金當(dāng)中充當(dāng)劣后發(fā)揮了政府資金的引導(dǎo)作用，吸引金融機(jī)構(gòu)、以及社會(huì)資本參與其中。在基金管理人的選擇上PPP股權(quán)投資引導(dǎo)基金可委托外部具備充分PPP基金管理經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)擔(dān)任。

圖2.PPP政府引導(dǎo)基金母子基金架構(gòu)

2.政府引導(dǎo)基金不另外設(shè)置子基金結(jié)構(gòu)

不另設(shè)子基金結(jié)構(gòu)的PPP股權(quán)投資引導(dǎo)基金的基金結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，由政府資金充當(dāng)劣后引導(dǎo)社會(huì)優(yōu)先級(jí)資金成立PPP股權(quán)投資引導(dǎo)基金。此基金通過股權(quán)投資、債權(quán)投資或?yàn)轫?xiàng)目公司提供融資擔(dān)保等方式參與到PPP項(xiàng)目融資活動(dòng)中。

圖3.PPP政府引導(dǎo)基金不另設(shè)子基金結(jié)構(gòu)

資料來源：《PPP項(xiàng)目的融資方式》、元亨智庫PPP研究院

（二）PPP社會(huì)化股權(quán)投資

基金

不同于政府PPP引導(dǎo)基金資金主要來源于政府機(jī)構(gòu)，PPP社會(huì)化股權(quán)投資基金主要由社會(huì)資本充當(dāng)主力募集、投資PPP項(xiàng)目，通過成立股權(quán)投資基金的方式為PPP項(xiàng)目提供資金支持。元立方金服研究人員看到，PPP社會(huì)化股權(quán)投資基金的運(yùn)作模式多樣，出資人通常聯(lián)合地方平臺(tái)公司和社會(huì)資本、產(chǎn)業(yè)投資人以及政府共同出資。地方平臺(tái)公司以及產(chǎn)業(yè)投資人通過提供劣后資金的方式吸引更多社會(huì)資本參與其中。PPP社會(huì)化股權(quán)投資基金的運(yùn)作模式通常如下圖所示：

圖4.PPP社會(huì)化股權(quán)投資基金融資模式

資料來源：《PPP項(xiàng)目的融資方式》、元亨祥經(jīng)濟(jì)研究院

二、PPP項(xiàng)目債券融資模式分析

隨著資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，元立方金服研究員認(rèn)為，我國直接債務(wù)融資產(chǎn)品會(huì)越來越豐富。目前債券市場(chǎng)已經(jīng)形成以銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)在內(nèi)的統(tǒng)一分層的債券市場(chǎng)體系。其中，銀行間債券市場(chǎng)是我國債券市場(chǎng)的主體，交易所市場(chǎng)則是債券市場(chǎng)格局當(dāng)中的重要補(bǔ)充。債券是債券發(fā)行人直接向社會(huì)借債籌措資金，向投資者發(fā)行，承諾按規(guī)定時(shí)間規(guī)定利率支付利息和償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。按照發(fā)行主體的不同，債券可以分為政府債券，金融債券，和企業(yè)債券。按照債券產(chǎn)品不同的管理部分進(jìn)行分類，可將債券分為三大類別：1、由中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的債券包括：公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離交易可轉(zhuǎn)債、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；2、由發(fā)改委監(jiān)管的債券包括：企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的債券包括：短期融資債、超短期融資債、中期票據(jù)、定向債務(wù)融資工具、項(xiàng)目收益票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)等。表2列出各類別債務(wù)工具、發(fā)行主體、承銷主體及所屬監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

表2.各類債務(wù)融資工具發(fā)行、承銷主體及監(jiān)管機(jī)構(gòu)

企業(yè)對(duì)于債務(wù)融資模式的選擇實(shí)際上是對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用，合理的資產(chǎn)負(fù)債率有利于企業(yè)最大化企業(yè)價(jià)值。而PPP項(xiàng)目在長(zhǎng)期實(shí)踐當(dāng)中自覺將債務(wù)融資作為其主要的融資模式也顯示出債務(wù)融資模式與其具有強(qiáng)大的適應(yīng)性。由于PPP項(xiàng)目通常需要很長(zhǎng)的時(shí)間跨度，元立方金服研究員發(fā)現(xiàn)其優(yōu)點(diǎn)，即通過債務(wù)融資能確保PPP項(xiàng)目能獲得較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金以用于大額投資；其次，相較于股權(quán)融資模式，債務(wù)融資模式賦予項(xiàng)目公司更多自主權(quán)，能夠結(jié)合項(xiàng)目自身需求合理支配融資資金；最后，由于債券融資資金屬于企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債，通過負(fù)債產(chǎn)生的利息可計(jì)入企業(yè)成本因此具有合理避稅的功能。

考慮到PPP項(xiàng)目時(shí)間跨度較大，從投資、到建設(shè)最后到運(yùn)營，在項(xiàng)目的不同階段對(duì)資金的需求程度也不盡相同。因此元立方金服研究人員認(rèn)為，在項(xiàng)目前期投資、建設(shè)階段，長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金是確保項(xiàng)目能夠順利進(jìn)行的重要關(guān)鍵，此階段PPP項(xiàng)目還未形成基礎(chǔ)資產(chǎn)或穩(wěn)定的現(xiàn)金流回饋，在此時(shí)要求項(xiàng)目公司及時(shí)還本付息不但不利于項(xiàng)目順利進(jìn)行還有可能導(dǎo)致項(xiàng)目失敗。因此在項(xiàng)目初始階段采用銀團(tuán)貸款或使用股權(quán)融資模式與這一階段的項(xiàng)目特征較為匹配。在項(xiàng)目提交運(yùn)營階段由于項(xiàng)目已具備產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力對(duì)資金的需求較前幾個(gè)階段明顯減少。不管是根據(jù)使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)或政府可行性缺口補(bǔ)貼的PPP模式，由于具備穩(wěn)定想現(xiàn)金流特征，此時(shí)PPP債務(wù)融資模式顯示出對(duì)投資者的強(qiáng)大的吸引力。因此在融資模式的選擇上，PPP項(xiàng)目公司應(yīng)結(jié)合項(xiàng)目周期以及項(xiàng)目發(fā)展階段特征，分階段發(fā)行不同類型的融資工具以滿足項(xiàng)目不同階段的融資需求。

大多數(shù)的PPP項(xiàng)目公司都是獨(dú)立的法人主體是為某一項(xiàng)目建設(shè)而組建成立的，沒有可追溯的歷史信用、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等作為債務(wù)融資的評(píng)級(jí)參考，因此PPP項(xiàng)目公司在選擇使用債務(wù)融資模式時(shí)，需將項(xiàng)目未來收益權(quán)用于擔(dān)?；蛸|(zhì)押同時(shí)需第三方機(jī)構(gòu)提供強(qiáng)有力的信用背書。

PPP由于項(xiàng)目的特定性及在融資資金的使用上具有針對(duì)性，因此在融資工具的選擇上也需考慮這些因素。項(xiàng)目收益票據(jù)（PRN）以及資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）因?yàn)榫邆鋵？顚Ｓ?、資產(chǎn)信用僅依賴于項(xiàng)目本身等特征在PPP債券融資中得到廣泛應(yīng)用。

（一）項(xiàng)目收益票據(jù)-PRN

2014年7月11日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，正式推出項(xiàng)目收益票據(jù)（以下簡(jiǎn)稱“PRN”）。PRN是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)且項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流為主要償債來源的債務(wù)融資工具。PRN的發(fā)行主體一般是項(xiàng)目公司，其償債來源主要是項(xiàng)目收益，PRN的期限通?？梢愿采w整個(gè)項(xiàng)目投資周期，但也可根據(jù)項(xiàng)目不同階段的資金需求設(shè)計(jì)階段性PRN融資工具。PRN主要投資于市政、交通、公共事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城建相關(guān)且未來能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目。PRN融資工具有如下幾個(gè)重要特征：

1.PRN發(fā)行主體為項(xiàng)目公司

PRN從制度設(shè)計(jì)層面將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)從城建類企業(yè)或政府進(jìn)行隔離，保證了項(xiàng)目的獨(dú)立性。項(xiàng)目發(fā)起人通過設(shè)立特殊目的實(shí)體（SPV）即項(xiàng)目公司來進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)、融資、以及項(xiàng)目運(yùn)營。通過項(xiàng)目公司募集而來的資金僅能用于項(xiàng)目建設(shè)不能另做他用。

2.PRN償債來源

PRN以與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的經(jīng)營性收益項(xiàng)目作為信用基礎(chǔ)，項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流作為PRN的主要償債來源。經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目在后期運(yùn)營階段具有持續(xù)、穩(wěn)定性現(xiàn)金流因而能夠?yàn)镻RN融資資金的償還提供長(zhǎng)期可靠的保障。同時(shí)由于PRN資金償還并不依賴于地方政府償債能力而是取決于項(xiàng)目現(xiàn)金流償還能力，因此對(duì)于歷史償債能力低、還款能力不足的地方政府而言，PRN提供了一種隔離式的融資模式。

3.PRN融資工具投資期限可覆蓋PPP項(xiàng)目全周期

通常PRN的期限設(shè)計(jì)涵蓋項(xiàng)目從建設(shè)到運(yùn)營最后再到項(xiàng)目盈利階段。PRN長(zhǎng)周期期限的設(shè)計(jì)正是與項(xiàng)目的資金回流特點(diǎn)相適應(yīng)。在項(xiàng)目的建設(shè)期，項(xiàng)目還處在孵化階段正是需要大量資金投入，而在運(yùn)營階段項(xiàng)目具備盈利能力以及現(xiàn)金回款能力,項(xiàng)目現(xiàn)金流成為PRN的主要投資收益來源。當(dāng)涉及復(fù)雜的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)例如分階段建設(shè)運(yùn)營的城建項(xiàng)目，不同階段的資金平衡狀態(tài)不同，不同階段的PRN融資模式風(fēng)險(xiǎn)程度也呈現(xiàn)較大的差異。

元立方金服研究人員發(fā)現(xiàn)，基于PRN融資工具的基本特點(diǎn)為保障發(fā)行人及投資人雙方利益，PRN通常會(huì)對(duì)償還期限、分期攤還、提前贖回、資金歸集、抵質(zhì)押擔(dān)保、信用增進(jìn)等交易條款進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，并根據(jù)融資情況設(shè)定外部增信措施，這些交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)安排為PRN的償還提供不同的信用承諾，最終將影響票據(jù)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

資料來源:《PPP項(xiàng)目的融資方式》、元亨智庫PPP投資研究院

PPP項(xiàng)目PRN融資工具的結(jié)構(gòu)框架如圖5所示：首先由PPP項(xiàng)目發(fā)起人在銀行設(shè)立募集資金專戶以及項(xiàng)目收入歸集戶。募集資金專戶專門用于募集資金的接受、劃轉(zhuǎn)、支出。項(xiàng)目收入歸集戶用于項(xiàng)目收入的歸集、項(xiàng)目債務(wù)的劃轉(zhuǎn)償還。PPP項(xiàng)目發(fā)起人通常需要將項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)用于本期項(xiàng)目收益票據(jù)的質(zhì)押。票據(jù)所募集資金僅能用于PPP項(xiàng)目，項(xiàng)目所得收入是本期票據(jù)還本付息的首要資金來源。只有在項(xiàng)目收入歸集戶資金在滿足還本付息要求之后，所余資金才可由項(xiàng)目發(fā)起人自由分配。若項(xiàng)目收入歸集資金不足以滿足還本付息的要求，則項(xiàng)目發(fā)起人需通過其他自有資金予以差額補(bǔ)足。

（二）資產(chǎn)支持票據(jù)-ABN

另外一種常見的PPP債務(wù)融資工具是資產(chǎn)支持票據(jù)。它是非金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)通過公開發(fā)行或者非公開定向發(fā)行的方式向投資者發(fā)行以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的資產(chǎn)支持票據(jù)?；A(chǔ)資產(chǎn)指的是符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合。并且基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制。PPP項(xiàng)目在成熟運(yùn)營階段通常會(huì)產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此在此階段PPP項(xiàng)目可通過采用資產(chǎn)支持票據(jù)的方式進(jìn)行融資。通常在資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行后，發(fā)行人應(yīng)負(fù)責(zé)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，保證其正常的經(jīng)營運(yùn)作，以保證能夠產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)金流。發(fā)行人與負(fù)責(zé)資金監(jiān)管的銀行需簽訂《資金監(jiān)管協(xié)議》，以發(fā)行人在資金監(jiān)管銀行設(shè)立的專戶為資金監(jiān)管賬戶，歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

ABN適合具備持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流入的項(xiàng)目，因此與PPP具備天然的適應(yīng)性，在實(shí)踐當(dāng)中也得到廣泛的運(yùn)用。隨著PPP項(xiàng)目落地投入運(yùn)營階段，通過ABN融資方式項(xiàng)目公司可以獲得一定的流動(dòng)性用于滿足后期項(xiàng)目的維護(hù)與運(yùn)營。由于ABN的返本付息依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不依賴于項(xiàng)目發(fā)起人的信用以及還款能力。ABN將項(xiàng)目信用獨(dú)立于發(fā)起人信用的隔離功能使得這一融資方式獲得廣泛的市場(chǎng)青睞。

（三）PRN與ABN的比較

項(xiàng)目收益票據(jù)與資產(chǎn)支持票據(jù)都是PPP項(xiàng)目債務(wù)融資的重要融資手段。但項(xiàng)目收益票據(jù)涵蓋的項(xiàng)目周期更完整、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，基本囊括項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營與收益的整個(gè)生命周期。而資產(chǎn)支持票據(jù)由于還款能力是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期的現(xiàn)金流因此主要針對(duì)已建設(shè)完成的項(xiàng)目進(jìn)行資金募集，僅覆蓋部分項(xiàng)目周期。另外PRN與ABN都是獨(dú)立的針對(duì)某以項(xiàng)目而成立的項(xiàng)目主體，沒有可追溯的歷史信用以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此在債務(wù)融資過程中需設(shè)計(jì)相應(yīng)的增信手段，通過外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)或?qū)ふ业谌綑C(jī)構(gòu)提供擔(dān)保等。表3詳細(xì)列舉了PRN與ABN的相應(yīng)特征。