本文目錄一覽：

• 1、標(biāo)債是私募嗎
• 2、土地出讓新規(guī)出臺(tái)城投公司資金鏈緊繃
• 3、債券基金和城投的區(qū)別
• 4、城投債是什么？發(fā)行條件與流程是怎樣的

標(biāo)債是私募嗎

標(biāo)債是私募。私募投資濟(jì)寧任城區(qū)城投債投資基金，又叫私募股權(quán)投資（Private Equity Investment）是對(duì)非上市公司進(jìn)行濟(jì)寧任城區(qū)城投債投資基金的股權(quán)投資濟(jì)寧任城區(qū)城投債投資基金，廣義的私募股權(quán)投資包括發(fā)展資本（Development Finance）濟(jì)寧任城區(qū)城投債投資基金，夾層資本（Mezzanine Finance），基本建設(shè)（Infras－tructure），管理層收購(gòu)或杠桿收購(gòu)（MBO/LBO），重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。

土地出讓新規(guī)出臺(tái)城投公司資金鏈緊繃

一石激起千層浪。

日前濟(jì)寧任城區(qū)城投債投資基金，財(cái)政部、自然資源部、稅務(wù)總局和人民銀行四部門聯(lián)合公布財(cái)綜[2021]19號(hào)文，將國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入等四項(xiàng)政府非稅收入統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收。新規(guī)先試點(diǎn)后推開(kāi)，自2021年7月1日起，選擇在河北、內(nèi)蒙古、上海等多地開(kāi)展征管職責(zé)劃轉(zhuǎn)試點(diǎn)，2022年1月1日起全面實(shí)施。

這項(xiàng)新政一經(jīng)面世，不但引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“土地財(cái)政”終結(jié)濟(jì)寧任城區(qū)城投債投資基金的爭(zhēng)論，也使資管機(jī)構(gòu)的城投債配置策略發(fā)生改變。

“此前資金寬松疊加市場(chǎng)預(yù)期下半年城投債發(fā)行會(huì)收緊，4月末濟(jì)寧任城區(qū)城投債投資基金我們還在加倉(cāng)低評(píng)級(jí)高票息 短期限的城投債。隨著19號(hào)文面世，相關(guān)操作迅速被總部叫停。”一位信托公司固收 產(chǎn)品部門投資總監(jiān)告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，總部風(fēng)控部門認(rèn)為，受19號(hào)文影響部分低信用評(píng)級(jí)城投公司現(xiàn)金流趨緊，相應(yīng)的債券兌付風(fēng)險(xiǎn)有所上升。

中金公司固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)近日發(fā)布報(bào)告指出，今年以來(lái)，融資能力收縮或財(cái)力偏弱的區(qū)域城投債遭遇信用評(píng)級(jí)下調(diào)的幾率明顯上升。具體而言，云南、寧夏、天津、重慶、陜西等地城投債遭遇信用評(píng)級(jí)下調(diào)的案例有所增加。

“19號(hào)文的面世，使這些地區(qū)城投債評(píng)級(jí)被下調(diào)的幾率進(jìn)一步提高?！币患宜侥蓟饌灰讍T指出。他所在私募基金已經(jīng)決定暫不將中部地區(qū)地級(jí)市城投債納入投資池。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解到，為了規(guī)避部分城投公司現(xiàn)金流趨緊風(fēng)險(xiǎn)，越來(lái)越多的私募基金、信托等資管機(jī)構(gòu)扎堆涌向財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)、擁有政府財(cái)力支持的城投債，一是政府性基金收入占一般公共預(yù)算收入比重偏高的江浙地區(qū)城投債，二是山東、湖北、陜西、江西等地省級(jí)城投公司所發(fā)行的城投債。

“某種程度而言，19號(hào)文正催生城投債產(chǎn)生新一輪信用分化。”上述信托公司固收 產(chǎn)品部門投資總監(jiān)表示。

城投公司資金周轉(zhuǎn)鏈條受限

“由于土地出讓金征收部門劃轉(zhuǎn)至稅務(wù)部門，很可能會(huì)影響近年來(lái)日益膨脹的城投公司拿地—返還—融資的資金周轉(zhuǎn)鏈條?！睆V發(fā)證券固收首席分析師劉郁表示。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解到，目前城投公司主要通過(guò)三種方式參與土地出讓濟(jì)寧任城區(qū)城投債投資基金：一是代建，即地方政府或土儲(chǔ)部門委托城投平臺(tái)進(jìn)行代建；二是政府劃撥，政府將土地劃撥給城投，用于公益性項(xiàng)目的建設(shè)等；三是招拍掛，城投平臺(tái)通過(guò)參與公開(kāi)競(jìng)拍獲得土地。業(yè)界普遍認(rèn)為，19號(hào)文面世，對(duì)城投公司通過(guò)“招拍掛”拿地的資金周轉(zhuǎn)構(gòu)成較大沖擊。

究其原因，以往，在城投平臺(tái)以招拍掛方式參與土地競(jìng)拍期間，部分地方政府會(huì)在出讓土地后，向城投平臺(tái)返還部分土地出讓金，或允許城投平臺(tái)延期繳納土地出讓金，使城投公司現(xiàn)金流相對(duì)寬裕，足以兌付相應(yīng)的城投債本金利息。如今土地出讓金征收劃歸稅務(wù)部門，城投公司難以享受地方政府給予的上述“福利”，導(dǎo)致其資金鏈趨緊。

“目前，濟(jì)寧任城區(qū)城投債投資基金我們正加強(qiáng)對(duì)城投公司資金鏈變化的監(jiān)測(cè)?！币患覈?guó)內(nèi)大型私募基金固收 系列運(yùn)營(yíng)總監(jiān)向記者透露。具體而言，他們一方面對(duì)擬投資的城投債品種開(kāi)展新一輪盡職調(diào)查，將存在政府返還土地出讓金行為的城投債品種悉數(shù)剔除出投資池；另一方面，針對(duì)已投資的城投債品種，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)以往通過(guò)招拍掛參與土地買賣的繳費(fèi)狀況，一旦發(fā)現(xiàn)城投債發(fā)行企業(yè)存在延期繳納行為，盡快清倉(cāng)避險(xiǎn)。

此外，他所在私募機(jī)構(gòu)還對(duì)貨幣增強(qiáng)型產(chǎn)品的單個(gè)城投債持倉(cāng)上限做出調(diào)整，從3%壓縮到1.5%。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，個(gè)別私募基金甚至采取“一刀切”的避險(xiǎn)措施，對(duì)AA及以下信用評(píng)級(jí)、或存在評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的城投債一律不做配置。

“為了規(guī)避潛在踩雷風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)控部門要求不再參考城投債的境內(nèi)信用評(píng)級(jí)，而是以境外離岸市場(chǎng)的城投債信用評(píng)級(jí)為準(zhǔn)?！鄙鲜鏊侥蓟鸸淌?系列運(yùn)營(yíng)總監(jiān)透露，這導(dǎo)致他們無(wú)法再配置大多數(shù)中部地區(qū)地級(jí)市城投公司發(fā)行的城投債。

對(duì)此他表達(dá)了異議，認(rèn)為此舉可能錯(cuò)過(guò)部分優(yōu)質(zhì)城投債的配置機(jī)會(huì)。而風(fēng)控部門卻認(rèn)為，在市場(chǎng)尚未全面準(zhǔn)確評(píng)估19號(hào)文對(duì)各家城投公司資金鏈周轉(zhuǎn)能力的影響前，相對(duì)保守的投資策略是最穩(wěn)妥的。

“這意味著我們剛加倉(cāng)AA評(píng)級(jí)城投債才一個(gè)多月，又被迫清倉(cāng)?！彼麩o(wú)奈表示。

扎堆高評(píng)級(jí)城投債“內(nèi)卷”效應(yīng)

在上述私募基金固收 系列運(yùn)營(yíng)總監(jiān)看來(lái)，受到19號(hào)文影響，越來(lái)越多資管機(jī)構(gòu)扎堆投資地方財(cái)力相對(duì)雄厚的江浙地區(qū)城投債，整個(gè)城投債配置正在發(fā)生“內(nèi)卷”。

“部分江浙地區(qū)的地級(jí)市3年期城投債年化收益率已降至4%左右，仍有大量資管機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相買入?！彼赋?。若這些城投債收益率繼續(xù)下滑，眾多債券類資管產(chǎn)品可能遭遇收益負(fù)債倒掛，即投資端獲取的投資回報(bào)低于負(fù)債端募資成本。

為了避免倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)，資管機(jī)構(gòu)開(kāi)始采取拉長(zhǎng)久期的策略增厚收益，大量買入期限較長(zhǎng)的江浙地區(qū)城投債，目前城投債成交期限達(dá)到2.6年，創(chuàng)下年內(nèi)新高點(diǎn)。

前述信托公司固收 產(chǎn)品部門投資總監(jiān)坦言，光靠拉長(zhǎng)久期 配置高信用評(píng)級(jí)城投債的策略，未必能創(chuàng)造足夠高的收益，目前一些流動(dòng)性較差且無(wú)法質(zhì)押的江浙地區(qū)私募債溢價(jià)率已被壓縮到20個(gè)基點(diǎn)左右，表明機(jī)構(gòu)瘋搶行為讓“大家都沒(méi)好果子吃”。

他告訴記者，目前他們正計(jì)劃涉足一些“撿漏式”投資。即尋找一些被錯(cuò)殺的中部地區(qū)地級(jí)市城投債進(jìn)行配置，經(jīng)過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，個(gè)別中部地區(qū)地級(jí)市城投債受到19號(hào)文的影響并不大，資金鏈狀況良好，但債券價(jià)格卻因機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊而遭遇下跌，此時(shí)抄底可能博取超額回報(bào)。

“不過(guò)，被‘錯(cuò)殺’的城投債未必經(jīng)常出現(xiàn)，撿漏投資也未必次次成功?！碑a(chǎn)品部門投資總監(jiān)說(shuō)。這背后，是19號(hào)文的另一大影響容易被忽視，以往這些地方政府通過(guò)返還土地出讓金實(shí)現(xiàn)對(duì)城投公司的資金注入，如今這條資金周轉(zhuǎn)路徑被封堵，城投公司獲得政府財(cái)力支持的幾率進(jìn)一步降低，導(dǎo)致城投債按時(shí)兌付風(fēng)險(xiǎn)上升。

債券基金和城投的區(qū)別

1. 投資對(duì)象不同：債券基金主要投資債券，而城投主要投資房地產(chǎn)、金融等新興產(chǎn)業(yè)。

2. 價(jià)格變動(dòng)不同：債券基金價(jià)格一般相對(duì)穩(wěn)定，而城投價(jià)格會(huì)因市場(chǎng)行情和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等因素而受到影響。

3. 收益不同：債券基金的收益一般比較穩(wěn)定，城投的收益一般較高，但也會(huì)受到市場(chǎng)行情和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。

城投債是什么？發(fā)行條件與流程是怎樣的

城投債屬于企業(yè)債，是根據(jù)發(fā)債用途不同而界定的，一般是相對(duì)于產(chǎn)業(yè)債而言的，主要是用于城市基礎(chǔ)設(shè)施等的投資目的發(fā)行的。城投債，又稱“準(zhǔn)市政債”，是地方投融資平臺(tái)作為發(fā)行主體，公開(kāi)發(fā)行企業(yè)債和中期票據(jù)，其主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目。從承銷商到投資者，參與債券發(fā)行環(huán)節(jié)的人，都將其視為是當(dāng)?shù)卣l(fā)債。

城投債的發(fā)行條件

城投債的發(fā)行條件亦即企業(yè)債券的發(fā)行條件。

因此城投債的發(fā)行條件主要受 《公司法》、《證券法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、 《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化 發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)金[2008]7號(hào)）、2010年6月《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》、2010年11月國(guó)家發(fā)改委辦公廳關(guān)于《進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)行債券行為有關(guān)問(wèn)題的通知》等法規(guī)的約束。

1.股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元；

2.累計(jì)債券余額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)（不包括少數(shù)股東權(quán)益）的40%；

3.最近三年可分配利潤(rùn)（凈利潤(rùn)）足以支付企業(yè)債券一年的利息；

4.籌集資金的投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向，所需相關(guān)手續(xù)齊全。用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的，應(yīng)符合固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的要求，原則上累計(jì)發(fā)行額不得超過(guò)該項(xiàng)目總投資的60%。

用于收購(gòu)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）的，比照該比例執(zhí)行。用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的，

不受該比例限制，但企業(yè)應(yīng)提供銀行同意以債還貸的證明；用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的，不超過(guò)發(fā)債總額的20%；

5.債券的利率由企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)情況確定，但不得超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平（不得高于同期限銀行儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%）；

6.已發(fā)行的企業(yè)債券或者其他債務(wù)未處于 或者延遲支付本息的狀態(tài)；

7.最近三年沒(méi)有重大違法違規(guī)行為。

城投債的發(fā)行程序

城投債融資的基本操作流程如下：

1.申報(bào)材料的制作。

主承銷商制作全套申請(qǐng)材料、發(fā)行方案及組建承銷團(tuán)。

擔(dān)保機(jī)構(gòu)出具擔(dān)保函。

審計(jì)機(jī)構(gòu)出具近三年審計(jì)報(bào)告。

律師出具律師工作報(bào)告。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具信用評(píng)級(jí)報(bào)告

2.申請(qǐng)審批。

通過(guò)地方發(fā)改委（或直接）向國(guó)家發(fā)改委上報(bào)發(fā)行材料。

國(guó)家發(fā)改委會(huì)簽人民銀行、證監(jiān)會(huì)，批準(zhǔn)債券發(fā)行。

3.債券發(fā)行。

向中債登、交易所提交發(fā)行批文等材料，安排分銷注冊(cè)。

在媒體公布債券發(fā)行公告或募集說(shuō)明書(shū)。

正式發(fā)行企業(yè)債券，主承銷商組織承銷團(tuán)成員承銷。